ЦЕНТРАЛЬНЫЙ БАНК РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ
ЕДИНОЙ ГОСУДАРСТВЕННОЙ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ
НА 2025 ГОД И ПЕРИОД 2026 И 2027 ГОДОВ
Одобрено Советом директоров Банка России 30.10.2024.
Документ подготовлен по статистическим данным на 18.10.2024.
Дата отсечения данных для прогнозных расчетов - 24.10.2024.
В случае выхода статистики или иной важной информации после даты отсечения она может быть включена в текст документа.
ВВЕДЕНИЕ
В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики Банк России ежегодно раскрывает цели и подходы к проведению денежно-кредитной политики, свой взгляд на текущее состояние экономики и прогнозы ее развития в среднесрочной перспективе.
Реализуя денежно-кредитную политику, Банк России исходит из своей основной функции, закрепленной в Конституции Российской Федерации: защита и обеспечение устойчивости рубля. В соответствии с Федеральным законом от 10.07.2002 N 86-ФЗ "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)" эта функция выполняется посредством поддержания ценовой стабильности, то есть устойчиво низкой инфляции. Обеспечивая ценовую стабильность, Банк России создает одно из необходимых условий для устойчивого экономического развития страны.
В конце 2023 - первой половине 2024 года российская экономика продолжала расти высокими темпами. Они были значительно выше тех, которые Банк России ожидал в базовом сценарии ОНЕГДКП 2024 - 2026. Основным драйвером роста оставался внутренний спрос. Продолжающийся рост доходов населения и прибыли компаний, наряду с увеличением бюджетных расходов, поддерживали потребительскую и инвестиционную активность. Потребительский оптимизм оставался высоким, а компании стремились занять ниши на рынке, освободившиеся в условиях санкций и ухода ряда зарубежных компаний с российского рынка. После повышения ключевой ставки во второй половине 2023 года до 16,0% годовых денежно-кредитные условия существенно ужесточились. В то же время растущие доходы и прибыль позволяли компаниям и населению продолжать наращивать привлечение кредитов, несмотря на высокие процентные ставки. Кроме того, многие компании привлекали кредиты по плавающим ставкам в ожидании снижения ключевой ставки. Расширение кредитования также поддерживало внутренний спрос.
При этом возможности для увеличения предложения в ответ на рост спроса были ограничены. Загрузка производственных мощностей оставалась высокой. Компании в ходе опросов сообщали о росте дефицита кадров. Они оптимизировали производственные процессы, закупали новое оборудование, чтобы восполнить нехватку рабочей силы технологическими решениями. Однако напряженность на рынке труда не спадала. Чтобы удержать персонал, компании повышали заработную плату, что увеличивало их издержки. Усиление санкций также ограничивало возможности расширения предложения. Компаниям стало сложнее приобретать оборудование и комплектующие для расширения производственных мощностей и поддержания работоспособности имеющихся. Увеличивались их затраты на логистику и проведение трансграничных платежей.
В условиях высоких темпов роста внутреннего спроса, опережавшего расширение предложения, компаниям было проще переносить возросшие издержки в цены. В результате инфляционное давление оставалось повышенным. После снижения в I квартале 2024 года оно вновь усилилось в апреле - сентябре. Отчасти это было связано с временными факторами. Однако большинство показателей устойчивой инфляции (исключающих влияние временных факторов) оставались повышенными. Ускорение инфляции сопровождалось ростом большинства индикаторов инфляционных ожиданий, что усиливало инерцию устойчивой инфляции. Увеличение инфляционного давления указывало на сохранение значительного перегрева экономики и ее отклонение вверх от траектории сбалансированного роста. В этих условиях Банк России в июле - октябре 2024 года последовательно повышал ключевую ставку. В совокупности ключевая ставка была увеличена на 5 п.п., с 16,0 до 21,0% годовых. Банк России также дважды значительно поднимал прогнозную траекторию ключевой ставки в базовом сценарии (в июле и в октябре) и давал жесткий сигнал о возможности повышения ключевой ставки на ближайшем заседании (в сентябре и октябре).
В базовом прогнозном сценарии Банк России предполагает, что мировая экономика продолжит развиваться в рамках текущих трендов. Центральные банки стран с развитой экономикой, стремясь снизить инфляцию, будут поддерживать жесткие денежно-кредитные условия продолжительное время. Вместе с тем, учитывая сохраняющуюся устойчивость мировой экономики к высоким процентным ставкам, значимого замедления ее роста не ожидается. Это будет поддерживать спрос на товары российского экспорта. В то же время сохранение санкционных ограничений на прогнозном горизонте будет сдерживать рост экспорта и импорта. По прогнозу Банка России, цены на нефть будут плавно снижаться до 70 долларов США за баррель в 2027 году в условиях ожидаемого увеличения добычи нефти в мире.
Трансформация российской экономики в ближайшие годы продолжится. В ее структуре будет преобладать внутренний спрос. Доля экспорта и импорта будет меньше той, которая наблюдалась в досанкционный период. По прогнозу Банка России, в 2024 году российская экономика вырастет на 3,5 - 4,0%. В конце 2024 года перегрев в экономике начнет постепенно уменьшаться. Этому будет способствовать проводимая денежно-кредитная политика. В 2027 году российская экономика вернется на траекторию сбалансированного роста в 1,5 - 2,5%. Темпы увеличения потребительского и инвестиционного спроса в ближайшие годы станут более умеренными. По мере адаптации к усилению санкционных барьеров рост экспорта и импорта возобновится после снижения в 2024 году. Инфляция снизится до 4,5 - 5,0% в 2025 году, до 4% в первой половине 2026 года и будет находиться на цели в дальнейшем. Для этого потребуется поддерживать жесткие денежно-кредитные условия продолжительное время. Высокая ключевая ставка обеспечит необходимую реальную жесткость денежно-кредитных условий для снижения кредитной и увеличения сберегательной активности экономических агентов в условиях их повышенных и незаякоренных инфляционных ожиданий. По оценкам Банка России, в 2024 году ключевая ставка в среднем составит 17,5% годовых, в 2025 году - 17,0 - 20,0% годовых, в 2026 году - 12,0 - 13,0% годовых. В 2027 году ключевая ставка в среднем составит 7,5 - 8,5% годовых, что соответствует диапазонной оценке долгосрочной нейтральной ставки в российской экономике. Эта оценка повышена Банком России на 1,5 п.п. по сравнению с предыдущей с учетом комплексного пересмотра произошедших за последние 5 лет изменений в экономике, связанных со структурным ростом спроса на инвестиции и увеличением риск-премии, смягчением параметров бюджетного правила и повышением уровня нейтральных процентных ставок в мире.
Основные риски для развития российской экономики связаны как с внутренними, так и с внешними условиями. С учетом этого Банк России рассматривает два альтернативных неблагоприятных сценария. Сценарий "Проинфляционный (Выше спрос)" предполагает более высокую долю расходов бюджета, приходящихся на льготные программы кредитования, а также расширение мер протекционистского характера, направленных на стимулирование импортозамещения. Сценарий "Рисковый (Глобальный кризис)" предполагает возможное ухудшение ситуации на мировых финансовых рынках, что может привести к глобальному финансовому кризису. Реализация рисков в обоих сценариях, по оценкам Банка России, приведет к более высокой инфляции в 2025 - 2026 годах и потребует проведения более жесткой денежно-кредитной политики по сравнению с базовым сценарием. Инфляция вернется к цели позже, чем в базовом сценарии.
Ситуация в российской экономике может развиваться и более благоприятно, чем в базовом сценарии, в случае реализации ряда условий. В сценарии "Дезинфляционный (Выше потенциал)" предполагается, что за счет увеличения инвестиций в основной капитал и более высоких темпов роста производительности труда предложение в экономике существенно расширяется. В результате рост предложения будет соответствовать расширению внутреннего спроса. Как и в базовом сценарии, инфляция вернется к цели уже в 2025 году, при этом возможно более быстрое смягчение денежно-кредитной политики.
Важным фактором, который будет влиять на экономику в любом из сценариев в предстоящие годы, является бюджетная политика. При подготовке макроэкономического прогноза и принятии решений по ключевой ставке Банк России учитывает параметры бюджетной политики и планируемые меры. Изменение этих параметров может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики. Ответственная и сбалансированная бюджетная политика с опорой на бюджетное правило является необходимым условием для сохранения макроэкономической стабильности.
При любых сценариях развития событий как в российской, так и в мировой экономике денежно-кредитная политика будет направлена на достижение ее основной цели - обеспечение ценовой стабильности. Обеспечивая устойчиво низкую инфляцию, Банк России создает необходимые условия для развития экономики, в том числе для формирования условий сбалансированного и устойчивого экономического роста. Ценовая стабильность при прочих равных условиях:
- дает возможность компаниям и населению лучше планировать свою деятельность;
- способствует повышению доступности заемного финансирования внутри страны;
- обеспечивает защиту доходов и сбережений граждан от значимого непредсказуемого обесценения;
- укрепляет доверие к национальной валюте и повышает ее привлекательность в качестве средства сбережения;
- увеличивает привлекательность рубля как валюты для расчетов и контрактов, в том числе на международном уровне.
С 2015 года Банк России при реализации денежно-кредитной политики следует режиму таргетирования инфляции, руководствуясь лучшими мировыми практиками.
Банк России устанавливает количественную цель по инфляции. Это годовая инфляция вблизи 4%. Цель действует на постоянной основе. При этом с учетом результатов Обзора денежно-кредитной политики, проведенного Банком России в 2021 - 2023 годах, в российской экономике есть предпосылки для снижения цели по инфляции в будущем. Банк России оценит целесообразность такого снижения после замедления инфляции и ее стабилизации вблизи 4%. При этом снижение цели по инфляции возможно не ранее 2028 года. Если Банк России примет такое решение, оно будет объявлено заблаговременно.
Реализуя денежно-кредитную политику, Банк России воздействует на динамику цен с помощью ключевой ставки и коммуникации о ее возможном изменении в будущем. Это воздействие происходит через длинную цепочку взаимосвязей - трансмиссионный механизм. Изменение ключевой ставки и коммуникация о ее возможном изменении в будущем влияют на процентные ставки в различных сегментах финансового рынка, котировки ценных бумаг и курс рубля. Изменение этих показателей в свою очередь определяет решения экономических агентов о сбережении, потреблении, инвестировании. В результате формируется внутренний спрос в экономике, который влияет на динамику цен. Для того чтобы решения по денежно-кредитной политике через обозначенную цепочку взаимосвязей в полной мере отразились на динамике цен, нужно время. По оценкам Банка России, для этого требуется 3 - 6 кварталов. Поэтому, принимая решения по денежно-кредитной политике, Банк России опирается не только на оценку текущей ситуации, но и на макроэкономический прогноз. Он позволяет оценить, какие денежно-кредитные условия должны сложиться в экономике, чтобы обеспечить инфляцию вблизи 4% на горизонте влияния денежно-кредитной политики. Для разработки прогноза Банк России использует современные макроэкономические модели.
При таргетировании инфляции Банк России придерживается режима плавающего валютного курса. Он позволяет Банку России проводить независимую от других стран денежно-кредитную политику. Плавающий курс сглаживает воздействие внешних факторов на экономику, обеспечивает ее подстройку под меняющуюся внешнюю среду. В настоящее время в условиях ограничений на движение капитала динамика курса рубля определяется в большей степени балансом спроса импортеров на иностранную валюту и ее предложения со стороны экспортеров. Влияние потоков капитала на динамику курса остается менее значительным, чем раньше. Меры по контролю за движением капитала направлены на поддержание стабильности финансового сектора и имеют преимущественно ответный характер.
Банк России стремится максимально оперативно и полно раскрывать информацию о проводимой денежно-кредитной политике. Ведется постоянная работа над расширением охвата коммуникации и повышением ее адресности. Информационная открытость Банка России в области денежно-кредитной политики помогает формировать более предсказуемую среду для принятия решений, усиливает влияние денежно-кредитной политики на экономику и инфляцию.
Публикуемый документ имеет следующую структуру.
В разделе 1 раскрываются цель и принципы денежно-кредитной политики Банка России, а также ее взаимодействие с другими видами государственной политики. В раздел включены три врезки: об уровне цели по инфляции в России, о преимуществах плавающего валютного курса и о совершенствовании модельного аппарата.
Раздел 2 содержит ретроспективный взгляд на денежно-кредитную политику Банка России с конца 2023 года по настоящее время. В раздел включены три врезки: о динамике инфляции в регионах, об использовании результатов мониторинга предприятий для целей денежно-кредитной политики и об операциях Банка России на внутреннем валютном рынке.
В разделе 3 рассматриваются базовый и альтернативные прогнозные сценарии Банка России. Раздел дополнен врезками о влиянии бюджетной политики на экономику и о равновесном состоянии экономики.
Раздел 4 традиционно содержит описание операционной процедуры денежно-кредитной политики Банка России: операционной цели и системы инструментов, факторов формирования и прогноза ликвидности банковского сектора. В раздел включена врезка о влиянии НКЛ на операции банков и ситуацию на денежном рынке.
В документ также включены приложения и врезки, посвященные как теоретическим аспектам денежно-кредитной политики с учетом российской специфики, так и наиболее актуальным экономическим вопросам.
РАЗДЕЛ 1. ЦЕЛИ, ПРИНЦИПЫ И ИНСТРУМЕНТЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ
Цель денежно-кредитной политики - стабильно низкая инфляция, необходимая для устойчивого экономического развития, защиты доходов и сбережений населения и предприятий
Защита и обеспечение устойчивости рубля - основная функция Банка России в соответствии с Конституцией Российской Федерации < 1 > . Согласно Федеральному закону "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)", основной целью денежно-кредитной политики Банка России является защита и обеспечение устойчивости рубля посредством поддержания ценовой стабильности, в том числе для формирования условий сбалансированного и устойчивого экономического роста < 2 > . Ценовая стабильность означает стабильно низкую инфляцию.
< 1 > Часть 2 статьи 75 Конституции Российской Федерации.
< 2 > Статьи 3 и 34.1 Федерального закона от 10.07.2002 N 86-ФЗ "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)".
Необходимым условием для развития экономики является макроэкономическая стабильность. Она достигается за счет как ответственной бюджетной политики, так и ценовой стабильности. Ценовая стабильность - вклад Банка России в развитие экономики России, важнейший элемент благоприятной среды для жизни людей и ведения бизнеса.
Стабильно низкая инфляция обеспечивает устойчивость покупательной способности национальной валюты - рубля. При низкой инфляции заработные платы, пенсии и другие доходы, а также сбережения населения и предприятий в национальной валюте защищены от значительного непредсказуемого обесценения. Это позволяет более уверенно планировать расходы, включая долгосрочные, поддерживать уровень жизни и препятствовать росту социального неравенства < 3 > .
< 3 > Подробнее о влиянии инфляции на социальное неравенство см. в приложении 3 к ОНЕГДКП 2018 - 2020.
Низкая устойчивая инфляция благоприятна для бизнеса. Наличие четкого ориентира по инфляции и его соблюдение - важные элементы предсказуемых экономических условий. В таких условиях компаниям проще развиваться и строить долгосрочные финансовые и инвестиционные планы. Низкая стабильная инфляция повышает доступность заемного финансирования внутри страны: инвесторы с большей готовностью предоставляют компаниям финансовые ресурсы. Высокая и волатильная инфляция является источником рисков для всех участников экономических отношений, в том числе банков и их клиентов. Чтобы получить доход от вложенных средств при высокой и волатильной инфляции, банки закладывают повышенную инфляционную премию в процентные ставки по кредитам. Низкая и стабильная инфляция, напротив, снижает риски банков. В результате процентные ставки формируются на более низком уровне, уменьшается волатильность ставок, особенно долгосрочных.
При стабильно низкой инфляции растет доверие к национальной валюте, и снижается доля активов и обязательств в иностранной валюте. Это повышает устойчивость экономики к изменению внешних условий. Привлекательность рубля как валюты для международных расчетов и контрактов выше при устойчиво низкой инфляции в стране. Чем дольше период ценовой стабильности, тем больше у контрагентов уверенности в сохранении покупательной способности рубля и выше готовность использовать его в международной деятельности.
Денежно-кредитная политика создает условия, необходимые для развития экономики, способствует ее структурной трансформации. Однако сама по себе денежно-кредитная политика не может обеспечить устойчивое повышение экономического потенциала. Потенциал экономики определяется такими факторами, как накопление капитала, численность трудовых ресурсов, производительность труда и капитала. Это происходит в том числе в результате применения более эффективных форм труда и внедрения новых технологий. Денежно-кредитная политика может воздействовать на интенсивность использования указанных факторов, обеспечивая меньший циклический спад или меньший перегрев в экономике. В этом заключается контрциклическая роль денежно-кредитной политики.
Для устойчивого расширения производственных возможностей экономики и увеличения потенциальных темпов экономического роста необходимы иные меры. В первую очередь это меры структурной, бюджетной политики (изменение структуры бюджетных расходов в целях стимулирования модернизации экономики и повышения уровня человеческого капитала) и институциональные преобразования. Эти меры должны быть направлены на стимулирование частной инициативы, поддержку инновационной активности, поощрение развития компенсирующих и новых технологий, облегчение подстройки и повышение гибкости рынка труда, в том числе в рамках программ переподготовки и повышения квалификации рабочей силы, создание предсказуемых условий экономической деятельности. Обозначенные меры в случае эффективной реализации, наряду с макроэкономической стабильностью, могут обеспечить успешную трансформацию экономики, сопровождающуюся ее переходом в новое равновесие с последующим увеличением потенциальных темпов роста.
Основные принципы денежно-кредитной политики
В рамках таргетирования инфляции Банк России придерживается следующих принципов денежно-кредитной политики:
- постоянная публичная количественная цель по инфляции;
- плавающий валютный курс;
- ключевая ставка и коммуникация - основные инструменты денежно-кредитной политики;
- решения на основе макроэкономического прогноза;
- информационная открытость.
Таргетируя инфляцию, Банк России руководствуется лучшими практиками проведения денежно-кредитной политики в мире (см. приложение 11 "Таргетирование инфляции: межстрановые сопоставления"). Преимуществом таргетирования инфляции является его гибкость. Оно не предполагает достижения цели по инфляции любой ценой. Напротив, стремясь обеспечить низкую и стабильную инфляцию, денежно-кредитная политика минимизирует масштаб циклических колебаний выпуска, повышает предсказуемость экономической среды и тем самым создает условия для сбалансированного роста экономики. На преимущество таргетирования инфляции при различных вызовах указывают исследования, проведенные в рамках Обзора денежно-кредитной политики Банка России в 2021 - 2023 годах < 4 > .
< 4 > Подробнее об исследованиях в рамках Обзора денежно-кредитной политики см. в подразделе "Обзор денежно-кредитной политики Банка России" раздела "Денежно-кредитная политика" на сайте Банка России.
Постоянная публичная количественная цель по инфляции
Банк России устанавливает постоянную количественную цель по инфляции и объявляет ее, чтобы население, бизнес, участники финансового рынка могли учитывать ее при планировании своей деятельности и принятии экономических решений. Банк России реализует денежно-кредитную политику, чтобы достичь заявленной цели по инфляции. Установление количественной цели по инфляции включает определение целевого показателя, типа и уровня.
Цель денежно-кредитной политики Банка России - годовая инфляция вблизи 4%. Цель по инфляции действует на постоянной основе. Цель по инфляции установлена для годового темпа прироста потребительских цен в России, то есть для изменения за последние 12 месяцев общего уровня цен на товары и услуги, приобретаемые населением. Банк России использует индекс потребительских цен (ИПЦ) в качестве показателя, на основе которого определяет темп прироста потребительских цен (инфляцию). ИПЦ рассчитывается и публикуется Росстатом.
Банк России устанавливает цель по инфляции в виде точечного значения (точки). Точка дает наиболее четкий сигнал обществу о цели денежно-кредитной политики в сравнении с диапазонными типами цели. Участники экономики более однозначно понимают такой тип цели. На практике точка эффективнее в заякоривании инфляционных ожиданий (закреплении на цели).
Уровень цели по инфляции 4% был выбран при переходе к таргетированию инфляции в 2015 году с учетом существовавших на тот момент особенностей ценообразования и структуры российской экономики, а также опыта таргетирования инфляции в мире. В 2021 - 2023 годах Банк России провел Обзор денежно-кредитной политики. Результаты исследований показали, что к концу 2021 года в российской экономике сложились предпосылки для снижения уровня цели по инфляции в будущем (см. врезку 1 "Уровень цели по инфляции в России"). Однако в 2022 году из-за введения рядом стран масштабных санкций началась структурная перестройка российской экономики. Она сопровождалась значительной корректировкой относительных цен < 5 > по широкому кругу товаров и услуг. Кроме того, к концу 2023 года российская экономика значительно отклонилась вверх от траектории сбалансированного роста, а инфляция - вверх от цели. После замедления инфляции и ее стабилизации вблизи 4% Банк России оценит целесообразность снижения уровня цели по инфляции. При этом снижение возможно не ранее 2028 года. В случае принятия такого решения оно будет объявлено за несколько лет до изменения. Это позволит минимизировать издержки перехода экономики к новому уровню цели. Банк России продолжит обсуждение этого вопроса с бизнесом, аналитическим и экспертным сообществом, общественными организациями, Правительством Российской Федерации и Федеральным Собранием Российской Федерации.
< 5 > Под относительными ценами понимаются цены на отдельные товары и услуги потребительской корзины по отношению к среднему (общему) уровню цен в экономике. В условиях значительных шоков процесс подстройки относительных цен может охватывать широкий круг товаров и услуг.
Формулировка "вблизи 4%" означает, что допустимы небольшие колебания инфляции вокруг 4%. Эти колебания носят естественный характер и происходят из-за постоянной подстройки относительных цен. Под влиянием множества факторов цены на товары и услуги постоянно меняются. В результате на рынках отдельных товаров и услуг, а также в различных регионах может наблюдаться некоторый разброс в динамике цен (см. врезку 4 "Динамика инфляции в регионах").
Денежно-кредитная политика постоянно направлена на обеспечение инфляции вблизи 4%. При этом могут возникать факторы, создающие риски отклонения инфляции от цели. В таком случае Банк России оценивает причины и продолжительность влияния данных факторов на инфляцию и исходя из этого принимает решения о необходимых мерах денежно-кредитной политики. При отклонении инфляции от цели Банк России выбирает скорость возвращения к ней с учетом масштаба этого отклонения и влияния мер денежно-кредитной политики на экономическую активность (см. пункт "Ключевая ставка и коммуникация - основные инструменты денежно-кредитной политики").
Плавающий валютный курс
Банк России придерживается режима плавающего валютного курса. Это означает, что курс иностранной валюты к рублю определяется рыночными силами - балансом спроса и предложения иностранной валюты на валютном рынке. Банк России не устанавливает целевых ориентиров и ограничений по уровню курса или темпам его изменения и не проводит операций с иностранной валютой, чтобы определять динамику курса. При этом Банк России может проводить операции на валютном рынке для поддержания финансовой стабильности.
Плавающий валютный курс является необходимым условием эффективной реализации денежно-кредитной политики в рамках таргетирования инфляции. Он позволяет экономике лучше абсорбировать внешние шоки, а центральному банку - проводить независимую денежно-кредитную политику, усиливает ее способность сглаживать деловой цикл. Результатом является более высокая эффективность денежно-кредитной политики в обеспечении низкой и стабильной инфляции (см. врезку 2 "Преимущества плавающего курса").
В условиях введения санкций и блокировки валютных счетов Банка России для предотвращения реализации рисков для финансовой стабильности с 2022 года в России ужесточены ограничения на движение капитала. Часть ограничений смягчалась по мере стабилизации ситуации. Действующие ограничения носят преимущественно неэкономический и двусторонний характер. Они компенсируют эффект внешних санкций, направленных на стимулирование вывода капитала зарубежных инвесторов из России и запрет на потенциальный приток капитала в будущем. Несмотря на ограничения на движение капитала, курс рубля остается плавающим. В новых условиях он определяется в большей степени, чем ранее, балансом спроса импортеров на иностранную валюту и ее предложения со стороны экспортеров. Влияние потоков капитала на динамику курса остается менее значительным, чем раньше.
Ограничения на движение капитала являются исключительно инструментом политики по поддержанию финансовой стабильности. Теория и практика денежно-кредитной политики в целом подтверждают, что временное использование ограничений на свободу движения капитала, чтобы снизить риски для финансовой стабильности, совместимо с таргетированием инфляции и плавающим валютным курсом. Однако сохранение в течение продолжительного времени масштабных прямых ограничений на свободу движения капитала может иметь негативные долгосрочные последствия для экономики и потенциала ее роста < 6 > .
< 6 > Подробнее см. врезку 3 "Ограничения на движение капитала и таргетирование инфляции" в ОНЕГДКП 2023 - 2025.
Ключевая ставка и коммуникация - основные инструменты денежно-кредитной политики
Основным инструментом денежно-кредитной политики Банка России является ключевая ставка. Ключевая ставка - это процентная ставка, с помощью которой Банк России формирует в экономике денежно-кредитные условия, позволяющие поддерживать инфляцию на цели. Для этого Банк России регулярно проводит с банками операции, предоставляя или привлекая у них денежные средства, - операции по управлению ликвидностью. Процентные ставки по основным операциям по управлению ликвидностью Банк России устанавливает на уровне ключевой ставки < 7 > . Процентные ставки по остальным операциям привязаны к ключевой ставке.
< 7 > Минимальная процентная ставка на аукционах репо Банка России на срок 1 неделя и максимальная процентная ставка на депозитных аукционах Банка России на срок 1 неделя (процентные ставки по основным операциям Банка России по управлению ликвидностью банковского сектора) установлены на уровне ключевой ставки. При этом фактическая процентная ставка по итогам аукционов может несколько отклоняться от ключевой ставки в рамках процентного коридора.
Проводя операции по управлению ликвидностью, Банк России стремится сблизить однодневные ставки денежного рынка с ключевой ставкой. Это операционная цель денежно-кредитной политики (см. раздел 4 "Операционная процедура денежно-кредитной политики в 2024 году и 2025 - 2027 годах"). Изменение краткосрочных ставок денежного рынка влияет на изменение ставок по операциям на более длительный срок. Они в свою очередь - на ставки по кредитам и депозитам, котировки ценных бумаг. В условиях действия санкций и ответных ограничений на движение капитала ключевая ставка воздействует на курс рубля опосредованно, прежде всего через спрос на импортные товары. Изменение ценовых параметров в разных сегментах финансового рынка влияет на склонность экономических агентов к потреблению, сбережению, инвестированию. В зависимости от этого формируется внутренний спрос в экономике, от соотношения которого с предложением зависит динамика цен. Комплекс взаимосвязей между экономическими процессами, позволяющий влиять на инфляцию через изменение ключевой ставки, называется трансмиссионным механизмом денежно-кредитной политики (см. приложение 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики (ТМ ДКП) в России").
Изменение ключевой ставки в полной мере влияет на спрос и цены не сразу, а со временем. По оценкам Банка России, эффекты от изменения ключевой ставки в полной мере проявляются через 3 - 6 кварталов. Это означает, что на горизонте 1 - 1,5 года в отсутствие новых значимых шоков Банк России может обеспечить возвращение инфляции к цели в случае ее отклонения.
Совет директоров Банка России принимает решения по ключевой ставке регулярно - 8 раз в год в соответствии с утвержденным и опубликованным календарем. Принятие решений в соответствии с календарем важно для повышения предсказуемости траектории ключевой ставки. Решения по ключевой ставке, принятые по календарю, вступают в силу на следующий рабочий день. Резкое существенное изменение экономической ситуации может требовать принятия оперативных решений по ключевой ставке. В этом случае проводятся внеочередные заседания Совета директоров Банка России. Если решение по ключевой ставке принимается на внеочередном заседании, Банк России может уточнить момент его вступления в силу в пресс-релизе.
Банк России принимает решения по ключевой ставке на основе устойчивых тенденций в экономике и факторов длительного действия, учитывая растянутый во времени характер влияния мер денежно-кредитной политики на экономику. Банк России изменяет ключевую ставку, если текущие тенденции указывают на продолжительное отклонение инфляции от цели на прогнозном горизонте или имеются факторы длительного действия, которые вероятнее всего приведут к такому продолжительному отклонению. Для оценки влияния факторов на инфляцию Банк России составляет макроэкономический прогноз (см. пункт "Решения на основе макроэкономического прогноза").
Банк России не реагирует на текущее отклонение инфляции от цели, если оно вызвано временными факторами и инфляция вернется к целевому уровню на краткосрочном горизонте без принятия дополнительных мер. Такой подход при принятии решения позволяет избежать нежелательной волатильности экономических показателей. Изменение ключевой ставки в ответ на краткосрочные факторы может привести к отклонению инфляции в противоположную сторону, что не отвечает задаче ее сохранения вблизи 4%.
При этом Банк России анализирует воздействие временных факторов на инфляционные ожидания (см. приложение 4 "Разовые факторы инфляции на стороне предложения"). Если факторы, которые изначально рассматривались как временные, приводят к существенному росту инфляционных ожиданий и изменению поведения экономических агентов и создают существенные риски для достижения цели по инфляции в среднесрочной перспективе, Банк России учитывает эти факторы при принятии решения об уровне ключевой ставки.
Изменяя ключевую ставку, чтобы сблизить инфляцию с целью, центральный банк сглаживает экономический цикл и возвращает экономику к сбалансированному и устойчивому экономическому росту. Так проявляется контрциклическая роль денежно-кредитной политики. Для достижения цели по инфляции Банк России влияет на спрос. В состоянии долгосрочного равновесия в экономике, то есть когда инфляция и инфляционные ожидания находятся вблизи цели, а выпуск - на уровне, близком к потенциалу, денежно-кредитная политика не должна оказывать ни сдерживающего, ни стимулирующего влияния на спрос и экономику. Такая денежно-кредитная политика называется нейтральной.
Когда темпы роста и уровень совокупного спроса начинают опережать производственные возможности экономики, экономика отклоняется вверх от потенциала. Чтобы предотвратить ее перегрев и связанное с этим отклонение инфляции и инфляционных ожиданий вверх от цели, необходимо временное повышение ключевой ставки выше ее нейтрального уровня. Ужесточение денежно-кредитной политики в таких условиях позволяет снизить спрос, вернуть экономику на траекторию сбалансированного роста, а инфляцию - к цели. И, наоборот, если совокупный спрос оказывается меньше производственных возможностей экономики, экономика отклоняется вниз от потенциала, а инфляция - вниз от цели. В этих условиях требуется временное снижение ключевой ставки ниже ее нейтрального уровня. Смягчение денежно-кредитной политики поддержит совокупный спрос и вернет инфляцию к цели.
Нейтральный уровень процентной ставки можно оценить лишь приблизительно - на основе наблюдаемых экономических показателей. В период значимых изменений в экономике неопределенность оценок нейтральной процентной ставки возрастает (см. приложение 7 "Нейтральная процентная ставка и ее оценка").
Коммуникация о решениях по денежно-кредитной политике влияет на ожидания и поведение экономических агентов и является важным инструментом денежно-кредитной политики. Ожидания участников экономики существенно влияют на экономику в целом и на инфляцию в частности. Чтобы меры центрального банка были более действенными, важно привязать инфляционные ожидания населения и бизнеса к цели по инфляции, то есть заякорить. Для этого необходимо, чтобы участники экономических отношений доверяли Банку России и его денежно-кредитной политике. Доверие формируется при успешном достижении цели по инфляции и понимании обществом политики центрального банка. Банк России стремится быть максимально открытым. Это является одним из принципов денежно-кредитной политики в рамках таргетирования инфляции (см. пункт "Информационная открытость").
Помимо объяснения принятых решений по денежно-кредитной политике, Банк России дает словесный сигнал о возможных дальнейших решениях. Сигнал имеет не менее важное значение, чем само решение по ключевой ставке, так как он влияет на ожидания экономических агентов в отношении дальнейших действий центрального банка и, как следствие, на их поведение.
Банк России также публикует прогнозную траекторию ключевой ставки как часть среднесрочного макроэкономического прогноза Банка России. Это означает, что если ситуация в экономике складывается в соответствии с прогнозом Банка России, то Банк России будет изменять ключевую ставку в соответствии с прогнозной траекторией. Если ситуация в экономике складывается иначе, чем предполагает макроэкономический прогноз Банка России, это требует пересмотра как самого прогноза, так и прогнозной траектории ключевой ставки. Последняя представлена в форме диапазонов средней ключевой ставки за каждый календарный год. Прогнозная траектория ключевой ставки усиливает словесный сигнал, оказывая дополнительное влияние на ожидания участников рынка и денежно-кредитные условия.
Решения на основе макроэкономического прогноза
Банк России принимает решения по денежно-кредитной политике на основе макроэкономического прогноза, поскольку они влияют на динамику цен с временным лагом. Прогноз Банка России - это согласованное мнение членов Совета директоров Банка России о будущих экономических тенденциях и показателях. В его основе лежат результаты модельных расчетов по широкому комплексу современных количественных моделей, описывающих экономическую динамику < 8 > . Модельный аппарат постоянно совершенствуется (см. врезку 3 "Совершенствование модельного аппарата"). При этом прогноз Банка России не формируется из модельных оценок автоматически, а учитывает экспертные суждения членов Совета директоров относительно гипотез и факторов, которые не всегда можно заложить в модели. Отдельные гипотезы проверяются на региональном уровне. Совету директоров о них докладывают руководители главных управлений Банка России.
< 8 > Подробнее о подготовке макроэкономического прогноза и модельном аппарате Банка России см. в подразделе "Прогнозирование и модельный аппарат" раздела "Денежно-кредитная политика" на сайте Банка России.
Банк России проводит полную ревизию среднесрочного макропрогноза перед опорными заседаниями Совета директоров по ключевой ставке, 4 раза в год. По итогам этих заседаний вместе с пресс-релизом о ключевой ставке Банк России публикует и прогноз. Его основные параметры - инфляция, экономический рост, показатели денежно-кредитной сферы и платежного баланса, а также сценарная траектория ключевой ставки.
При подготовке макропрогноза Банк России проводит детальный анализ широкого круга информации. В том числе Банк России анализирует текущее состояние российской экономики, ситуацию на мировых товарных и финансовых рынках, экономическую политику в крупных зарубежных странах, возможные изменения в бюджетном, налоговом, социальном и иных направлениях экономической политики в России. На основе этого Банк России формирует предпосылки прогнозных сценариев (набор внешних и внутренних экономических факторов, которые могут серьезно влиять на российскую экономику и инфляцию), а также оценивает инфляционные риски.
При подготовке макроэкономического прогноза Банк России учитывает тот факт, что решения по денежно-кредитной политике всегда принимаются в условиях неполной определенности. Ее факторами выступают не только перспективы развития экономической ситуации и предпосылки прогноза, но и новая информация о прошлом и текущем состоянии экономики. Неопределенность также может быть связана с особенностями модельного инструментария. Поэтому Банк России большое внимание уделяет взвешенности принимаемых в области денежно-кредитной политики решений. Это проявляется, в частности, в использовании широкого набора моделей, а также в расчете нескольких различных сценариев развития ситуации в мировой и российской экономике с их вариациями. Такой подход позволяет Банку России оценивать надежность (робастность) макроэкономического прогноза и принимаемого на его основе решения по денежно-кредитной политике.
Банк России придерживается консервативного подхода при оценке баланса инфляционных рисков на прогнозном горизонте. Банк России придает несколько большее значение проинфляционным факторам и рискам. Это связано с характером инфляционных ожиданий в России. В то время как инфляционные ожидания профессиональных участников рынка в целом закреплены на цели, инфляционные ожидания населения и бизнеса остаются чувствительными к действию краткосрочных проинфляционных факторов. При этом реакция инфляционных ожиданий на динамику цен асимметрична: население и предприятия в большей степени реагируют на ускорение роста цен, чем на его замедление. В этих условиях недооценка проинфляционных факторов и рисков может привести к устойчивому и продолжительному отклонению инфляции вверх от цели. Поэтому при формировании предпосылок прогноза Банк России уделяет дополнительное внимание тем факторам ценовой динамики, которые способны вызвать рост инфляции и инфляционных ожиданий.
Информационная открытость
Чтобы денежно-кредитная политика в рамках таргетирования инфляции была эффективна, необходимо понимание и доверие общества. Если граждане и бизнес уверены, что центральный банк способен и решительно настроен поддерживать ценовую стабильность, их инфляционные ожидания существенно не меняются в ответ на краткосрочные колебания цен или события, которые могут временно ускорить или замедлить инфляцию.
Если субъекты экономики понимают решения центрального банка и его информационные сигналы, они могут быстро и корректно учитывать их в ожиданиях относительно уровня процентных ставок, при принятии решений о заимствованиях, сбережениях, индексации заработной платы и цен. В результате усиливается влияние денежно-кредитной политики на экономику и инфляцию, снижаются масштаб и продолжительность отклонения инфляции от цели.
Для понимания и доверия необходимо, чтобы не только инфляция стабильно находилась на цели, но и центральный банк был информационно открыт в области денежно-кредитной политики. Поэтому Банк России стремится максимально оперативно и полно раскрывать информацию о целях, принципах, мерах и результатах денежно-кредитной политики, об оценке экономической ситуации и перспектив ее развития.
Банк России выполняет свои функции по защите и обеспечению устойчивости рубля независимо от других органов государственной власти. Но это не означает, что он действует изолированно. Он постоянно взаимодействует с органами исполнительной власти и подотчетен Государственной Думе Федерального Собрания Российской Федерации и Национальному финансовому совету. Информационная политика Банка России нацелена на постоянный диалог с обществом.
Цели и принципы денежно-кредитной политики ежегодно раскрываются в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики. В день принятия Советом директоров решения по ключевой ставке Банк России публикует пресс-релиз с анализом факторов принятого решения, объяснением его логики и проводит пресс-конференцию Председателя Банка России, которая транслируется в прямом эфире < 9 > . Кроме того, 4 раза в год после опорных заседаний Совета директоров (в феврале, апреле, июле и октябре) вместе с пресс-релизом о ключевой ставке Банк России публикует среднесрочный макроэкономический прогноз. Примерно через 1,5 недели после каждого заседания Банк России публикует Резюме обсуждения ключевой ставки. В нем раскрываются детали дискуссии о ставке на неделе перед заседанием Совета директоров и непосредственно на заседании. В опорные раунды одновременно с Резюме Банк России публикует Комментарий к среднесрочному прогнозу, в котором подробно освещаются предпосылки и параметры макропрогноза и причины их пересмотра < 10 > . Банк России также выпускает различные комментарии о динамике макроэкономических показателей < 11 > .
< 9 > В случае принятия внеочередных решений по ключевой ставке (вне публикуемого графика) пресс-конференция Председателя Банка России может не проводиться.
< 10 > До конца 2023 года эта информация содержалась в Докладе о денежно-кредитной политике.
< 11 > Комментарии публикуются на сайте Банка России в подразделе "Аналитика" раздела "Денежно-кредитная политика", а также в подразделе "Макроэкономические бюллетени" раздела "Исследования".
Банк России старается расширить охват коммуникации по денежно-кредитной политике и сделать ее более адресной, в том числе на региональном уровне < 12 > . Информационная политика Банка России строится с учетом региональных, возрастных, профессиональных особенностей и потребностей целевых аудиторий, в том числе уровня образования.
< 12 > Подробнее об особенностях коммуникации Банка России в 2024 году см. в приложении 6 "Коммуникация Банка России по вопросам денежно-кредитной политики".
Для этого Банк России использует различные каналы коммуникации - официальный сайт Банка России, традиционные медиа, социальные сети, взаимодействует с блогерами. Оперативность комментариев, доступность изложения, простота восприятия текстов и визуального материала - основные принципы, на которых строится работа с медиа. Для разъяснения решений по денежно-кредитной политике Банк России также использует прямую коммуникацию с населением и бизнесом как в очных формах (встречи и круглые столы, выступления на конференциях, лекции в школах, ссузах и вузах), так и в дистанционных (выступления в разнообразных теле- и радиоэфирах - федеральных и региональных, конференции, лекции и семинары в онлайн-формате). В частности, после каждого решения по ключевой ставке Банк России проводит серию встреч с представителями аналитического и научного сообщества, компаниями и банками. Встречи проводятся как на федеральном, так и на региональном уровне. Основная цель этих встреч - рассказать о проводимой денежно-кредитной политике, ответить на вопросы аудитории и получить обратную связь.
Банк России также работает над повышением финансовой грамотности населения. Для более широкого понимания того, как действует денежно-кредитная политика, какие инструменты она использует, Банк России публикует адаптированные тематические материалы на своем просветительском ресурсе "Финансовая культура" (fincult.info). Банк России активно участвует в разработке Стратегии повышения финансовой грамотности и финансовой культуры.
Банк России учитывает взаимное влияние мер разных направлений экономической политики при принятии решений по денежно-кредитной политике
Банк России непосредственно отвечает за несколько направлений экономической политики. Целями его деятельности являются:
- защита и обеспечение устойчивости рубля посредством поддержания ценовой стабильности;
- развитие и укрепление банковской системы Российской Федерации;
- обеспечение стабильности и развитие национальной платежной системы;
- развитие финансового рынка Российской Федерации;
- обеспечение стабильности финансового рынка Российской Федерации.
В долгосрочной перспективе цели Банка России дополняют друг друга. Эффективная и бесперебойная работа платежной, банковской системы и финансового рынка является необходимым условием эффективной реализации денежно-кредитной политики. Достижение этих целей способствует формированию условий сбалансированного и устойчивого экономического роста, повышению и поддержанию на высоком уровне благосостояния российских граждан - главной цели государственной экономической политики.
Взаимный учет и согласованность мер по всем направлениям деятельности достигаются за счет их обсуждения на заседаниях Совета директоров Банка России. Кроме того, в работе профильных комитетов и рабочих групп в Банке России участвуют представители разных направлений.
При подготовке макроэкономического прогноза Банк России также учитывает влияние на экономику мер, принимаемых по другим направлениям экономической политики, за которые Банк России непосредственно не отвечает. Для обеспечения взаимного учета и согласованности мер представители Банка России участвуют в работе комитетов, рабочих групп по различным направлениям государственной политики.
Денежно-кредитная политика и поддержание устойчивости финансового сектора
Банк России придерживается принципа разделения целей и инструментов денежно-кредитной политики и политики по поддержанию устойчивости финансового сектора. Для достижения цели по инфляции Банк России использует инструменты денежно-кредитной политики - ключевую ставку и коммуникацию. Устойчивость финансового сектора (банковской системы и финансового рынка) обеспечивают другие механизмы. Прежде всего это микропруденциальное регулирование (регулирование кредитных и иных финансовых организаций), надзорная деятельность, мероприятия по финансовому оздоровлению. Эти меры дополняются мерами макропруденциальной политики, которая поддерживает стабильность финансовой системы в целом: стремится предотвратить накопление избыточных рисков в отдельных сегментах финансовой системы, минимизировать вероятность кризисов и их последствия. При этом Банк России учитывает взаимное влияние мер и той и другой политики и их воздействие на реализацию денежно-кредитной политики.
Устойчивость финансового сектора - необходимое условие для эффективной трансмиссии решений по денежно-кредитной политике в экономику. Только надежный финансовый сектор способен обеспечивать бесперебойное проведение платежей и трансформацию сбережений в инвестиции. Ограничение накопления системных рисков позволяет снизить вероятность финансовых кризисов, повысить определенность для участников финансового рынка. В случае неблагоприятного развития ситуации на финансовых рынках, в том числе под влиянием внешних факторов, смягчение макропруденциальных требований позволяет финансовому сектору продолжать выполнять свои основные функции, а также снижать негативные эффекты для реального сектора. Все это способствует расширению и развитию финансового сектора: повышает доверие к нему и его привлекательность для всех групп участников и в результате снижает премии за риск, увеличивает глубину и ликвидность финансовых рынков.
Изменения микропруденциального регулирования в большинстве случаев воздействуют на долгосрочные и структурные аспекты деятельности финансовых организаций, поэтому решения о них принимаются независимо от решений в области денежно-кредитной политики, ориентированных на среднесрочную перспективу. Более того, изменения микропруденциального регулирования, в отличие от макропруденциального, обычно вводятся на постоянной основе и не зависят от фазы финансово-экономического цикла. С учетом этого они, как правило, не влияют на условия проведения денежно-кредитной политики. Исключение составляют редкие случаи значительного изменения микропруденциального регулирования, требующие подстройки к ним финансового сектора. В таких случаях Банк России учитывает влияние микропруденциальных мер на условия проведения денежно-кредитной политики и при необходимости может уточнять отдельные параметры операций денежно-кредитной политики.
Решения в области макропруденциальной политики в значительной степени связаны с циклическими колебаниями в финансовом секторе, поэтому при принятии таких мер Банк России учитывает решения по ключевой ставке. Меры макропруденциальной политики в свою очередь могут воздействовать на условия проведения денежно-кредитной политики, в том числе на динамику кредитования и процентные ставки в отдельных сегментах. Поэтому при принятии решений в области как макропруденциальной политики для ограничения системных рисков, так и денежно-кредитной политики Банк России учитывает их взаимное влияние.
На условия реализации денежно-кредитной политики могут влиять и другие меры по обеспечению стабильности финансового сектора. Так, при проведении мероприятий по финансовому оздоровлению изменяется структурный баланс ликвидности банковского сектора в результате предоставления средств кредитным организациям. Банк России учитывает эти изменения при определении лимитов по операциям абсорбирования или предоставления ликвидности, тем самым нивелируя их возможное влияние на операционную процедуру денежно-кредитной политики и денежно-кредитные условия.
В обычных условиях Банк России изменяет уровень ключевой ставки только для обеспечения ценовой стабильности. Однако при существенном росте вероятности реализации системного риска Банк России может использовать ключевую ставку для поддержания устойчивости финансовых рынков и финансового сектора в целом. Используя ключевую ставку в этих целях, Банк России в том числе стабилизирует курсовые и инфляционные ожидания экономических агентов, что важно для обеспечения ценовой стабильности.
Денежно-кредитная политика и развитие финансового рынка
Политика по развитию финансового рынка, реализуемая Банком России совместно с Правительством Российской Федерации, способствует повышению доступности финансирования для широкого круга субъектов экономики, создает условия для роста инвестиционной активности и экономического развития страны. Финансовый рынок - одно из основных звеньев в цепочке передачи импульса от ключевой ставки в экономику. Чем больше объем и ликвидность финансового рынка, тем сильнее и быстрее изменение ключевой ставки влияет на экономику. Степень развития финансового рынка также влияет на уровень нейтральной ставки. Так, более развитый рынок капитала способствует увеличению нормы сбережения в экономике и, соответственно, снижению уровня нейтральной ставки.
Несмотря на масштабные изменения в 2022 году, российский финансовый рынок сегодня продолжает оказывать весь спектр услуг гражданам и бизнесу. Однако ликвидность финансового рынка из-за отсутствия иностранных участников остается ограниченной. Это означает, что эффективность трансмиссии решений по ключевой ставке по каналам, связанным с динамикой цен на финансовом рынке, понижена. В перспективе она может возрасти. В частности, учитывая введенные ограничения, можно ожидать дальнейшего снижения привлекательности вложений в иностранные ценные бумаги и роста доли российских активов в сбережениях населения, а также увеличения роли внутреннего заемного финансирования. Кроме того, в последние годы в сбережениях населения увеличивается доля ценных бумаг. Продолжающаяся цифровизация финансового рынка будет дополнительным важным фактором, который повышает скорость платежей и расчетов, увеличивает доступность финансирования, а значит, повышает эффективность трансмиссионного механизма.
Развитию российского финансового рынка будут способствовать совместные меры Правительства Российской Федерации и Банка России (см. Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации, а также приложение 9 "Развитие финансового рынка").
Денежно-кредитная политика и бюджетная политика
Бюджетная политика значительно влияет на условия реализации денежно-кредитной политики: ликвидность банковского сектора, курс рубля, совокупный спрос, структуру экономики и динамику цен товаров и услуг. Это влияние определяется подходами к формированию бюджета, структурой бюджетных расходов, их результативностью и распределением во времени. Денежно-кредитная политика должна своевременно и соразмерно реагировать на изменение этих параметров, чтобы ограничить риски отклонения инфляции от цели, а экономики - от траектории сбалансированного роста.
Существенное временное смягчение бюджетной политики может ускорять инфляцию, а бюджетная консолидация, напротив, ее замедлять. При этом на динамику инфляции влияет не только непосредственное изменение структурного дефицита/профицита бюджета, но и возникновение вторичных эффектов от изменения структуры бюджетных доходов и расходов. В частности, к существенному росту совокупного спроса может приводить расширение кредита экономике по субсидируемым ставкам (см. врезку 10 "Льготное кредитование и его влияние на трансмиссионный механизм"). Если в результате смягчения бюджетной политики или изменения структуры бюджетных расходов и доходов растет инфляционное давление, центральный банк вынужден ужесточать денежно-кредитную политику, уменьшив импульс по кредитному каналу на сопоставимую величину. Это позволяет привести совокупный спрос в соответствие с возможностями экономики, предотвратить ускорение инфляции и ее отклонение от цели. Сохранение мягкой бюджетной политики в течение длительного периода является фактором увеличения нейтральной ставки. Это означает, что в таких же условиях при продолжительной мягкой бюджетной политике уровень процентных ставок в экономике должен быть выше.
Государственные расходы, в частности инвестиции в развитие отдельных значимых отраслей, могут расширять производственный потенциал экономики и изменять ее структуру. Однако это происходит постепенно, в долгосрочном периоде. В краткосрочном периоде такие расходы означают увеличение спроса, а значит, могут приводить к усилению инфляционного давления и требовать мер денежно-кредитной политики.
Влиять на цены могут и меры налоговой политики. Так, повышение косвенных налогов, как правило, ведет к разовой подстройке цен и не требует реакции со стороны денежно-кредитной политики. Однако, если инфляционные ожидания реагируют на изменение налогов, для ограничения рисков отклонения инфляции от цели могут требоваться меры денежно-кредитной политики. Повышение прямых налогов может иметь как проинфляционный, так и дезинфляционный эффект. Это зависит от того, будут ли возникать вторичные эффекты, связанные с влиянием изменения налогов на поведение населения и бизнеса, а также с направлениями расходования налоговых поступлений.
В целом ответственная бюджетная политика - одно из необходимых условий ценовой стабильности. Такая политика обеспечивается в том числе за счет бюджетного правила. Особенно это актуально для экономик стран, богатых природными ресурсами. В таких странах бюджетное правило позволяет ограничить влияние сырьевого цикла на экономику. Оно повышает стабильность совокупного спроса в экономике и уменьшает его зависимость от внешнеэкономической конъюнктуры. В результате снижается неопределенность в экономике и растет макроэкономическая, в том числе ценовая, стабильность.
Первая часть бюджетного правила - ограничение расходов бюджета доходами, полученными при определенном равновесном уровне сырьевых цен. Вторая часть - формирование резервов. Накопленные в период высоких цен на сырье средства могут быть направлены на поддержку совокупного спроса в период низких цен и снижения доходов. Это позволяет смягчить прохождение экономикой кризисного периода.
Применение бюджетного правила уменьшает колебания реального эффективного курса из-за изменения конъюнктуры сырьевого рынка. Это способствует повышению конкурентоспособности отечественных товаров и развитию производства в несырьевых секторах.
Бюджетное правило - ключевой элемент стабильности государственных финансов, призванный не допускать образования избыточного государственного долга. Предсказуемая бюджетная политика, устойчивость государственных финансов повышают доверие к макроэкономической политике в целом. Как следствие, снижается премия за макроэкономический риск, которая закладывается в процентные ставки и стоимость капитала. Также снижаются и заякориваются инфляционные ожидания, что дает центральному банку возможность эффективнее проводить контрциклическую денежно-кредитную политику.
В рамках бюджетного правила Банк России проводит операции по покупке (продаже) иностранной валюты на внутреннем валютном рынке. Операции на валютном рынке проводятся с юанем с учетом увеличения его доли в торговых расчетах, роста объемов операций с ним на валютном рынке, а также блокировки валютных счетов Банка России в долларах США и евро. Чтобы минимизировать влияние этих операций на динамику валютного курса, Банк России покупает (продает) иностранную валюту на рынке равномерно в течение каждого торгового дня месяца. Банк России проводит такие операции с учетом ликвидности валютного рынка.
Аналогично тому, как Банк России учитывает решения в области бюджетной политики при реализации денежно-кредитной политики (см. врезку 7 "Бюджетная политика в 2024 - 2027 годах в базовом сценарии и ее влияние на экономику"), Минфин России и Минэкономразвития России также учитывают цель по инфляции и влияние денежно-кредитной политики на экономику и инфляцию при подготовке проекта федерального бюджета и прогноза социально-экономического развития. Взаимный учет мер денежно-кредитной и бюджетной политики достигается за счет постоянного взаимодействия Банка России с Минфином России и Минэкономразвития России. В частности, проводятся регулярные совместные совещания для взаимной сверки оценок основных макроэкономических показателей, обсуждения предпосылок и сценариев макроэкономического прогноза. При этом большое внимание уделяется непротиворечивости коммуникации по смежным вопросам, что важно для повышения доверия к денежно-кредитной и бюджетной политике.
В целом применение бюджетного правила одновременно с таргетированием инфляции обеспечивает синергический эффект. В этом случае их вклад в обеспечение стабильности спроса и цен усиливается.
Денежно-кредитная политика и другие виды государственной политики
Органы государственной власти вносят свой вклад в поддержание ценовой стабильности. Прежде всего это меры по снижению влияния факторов инфляции на стороне предложения. К таким факторам относятся события, автономные от денежно-кредитной политики, которые приводят к несистематическим изменениям предложения. Например, это неурожаи, перебои в поставках товаров, ограничения на ввоз продуктов питания по фитосанитарным причинам. Под воздействием этих факторов инфляция может заметно колебаться. При этом их влияние бывает как кратким, так и продолжительным. Они могут вызывать вторичные эффекты, такие как рост инфляционных ожиданий, и приводить к длительному периоду высокой инфляции.
Для нивелирования негативного влияния на инфляцию факторов на стороне предложения применяются различные инструменты, которые условно делятся на постоянно действующие механизмы и ситуативные меры. В первую группу входят регулирование цен и тарифов на товары и услуги инфраструктурных компаний; таможенно-тарифные механизмы; программы повышения эффективности экономики и развития конкуренции; контроль за ценами на социально значимые товары при возникновении определенных условий. Особое значение для ценовой стабильности имеет индексация регулируемых цен и тарифов, учитывающая цель по инфляции.
Установление предельных цен или торговых надбавок в отдельных сегментах рынка в особых обстоятельствах может ненадолго замедлить рост цен. Однако прямое административное вмешательство в установление цен на длительном горизонте может привести к снижению предложения товаров, подпадающих под ценовое регулирование, сворачиванию инвестиций в эти отрасли и ухудшению потребительских настроений.
При ухудшении внешних экономических условий могут применяться инструменты второй группы - ситуативного действия. Например, это могут быть временные меры для поддержки перестройки экономики. В том числе - по облегчению ведения бизнеса, включая снижение административной нагрузки на бизнес, упрощение таможенных, сертификационных, транспортных процедур, ускорение цифровизации, механизм параллельного импорта и программы льготного кредитования приоритетных отраслей.
Банк России внимательно следит за реализуемыми и планируемыми мерами органов государственной власти, обсуждает их влияние с представителями бизнеса, финансового сообщества и органов власти. Банк России также делится своими наработками по анализу рынков товаров и услуг и предлагает меры по решению проблем. На региональном уровне территориальные учреждения Банка России регулярно взаимодействуют с местными органами власти и бизнес-сообществом по этим вопросам. Банк России продолжит оценивать влияние принимаемых мер на экономику, учитывать их при формировании макроэкономического прогноза и принятии решений по денежно-кредитной политике (см. приложение 4 "Разовые факторы инфляции на стороне предложения").
ВРЕЗКА 1. УРОВЕНЬ ЦЕЛИ ПО ИНФЛЯЦИИ В РОССИИ
Банк России сохраняет цель по инфляции на уровне 4% и оценит целесообразность ее снижения в будущем
Выбор формата цели по инфляции, включая ее уровень, тип < 1 > , горизонт действия и ценовой индекс < 2 > , - фундаментальный вопрос в рамках таргетирования инфляции. В то же время определение оптимального < 3 > для национальной экономики целевого ориентира по инфляции представляет собой весьма сложную задачу. С одной стороны, цель по инфляции должна отражать представления общества о ценовой стабильности и создавать условия для укрепления доверия к денежно-кредитной политике. С другой стороны, она должна быть объективно достижима для центрального банка и учитывать особенности условий проведения денежно-кредитной политики в экономике.
< 1 > Форма представления цели по инфляции - в виде точки, точки с диапазоном допустимых отклонений или целевого диапазона.
< 2 > Речь идет о показателе, который центральный банк использует для таргетирования инфляции (целевом индексе).
< 3 > В теории оптимальным можно считать такой формат цели по инфляции, который позволяет денежно-кредитной политике минимизировать потери общественного благосостояния от колебаний цен в условиях циклической природы экономики.
При этом успешность таргетирования инфляции одновременно зависит и от того, насколько центральный банк последователен в достижении выбранной цели. Частая корректировка цели по инфляции или частые либо продолжительные периоды отклонения инфляции от цели могут усиливать неопределенность экономических условий для населения, предприятий, участников финансового рынка и, как следствие, снижать доверие к денежно-кредитной политике. Поэтому на практике центральные банки, как правило, весьма обстоятельно подходят к выбору целевого ориентира по инфляции и его формата.
Переходя в 2015 году к режиму таргетирования инфляции, Банк России определил целью денежно-кредитной политики снижение инфляции до 4% в среднесрочной перспективе и ее дальнейшее поддержание вблизи этого уровня. Такой целевой ориентир Банк России выбрал с учетом существовавших на тот момент особенностей ценообразования и структуры российской экономики, а также обширного опыта таргетирования инфляции в мире. Так, значение 4% соответствовало медианному уровню цели по инфляции среди стран с формирующимися рынками (СФР), но при этом было несколько выше, чем в странах с более стабильной и предсказуемой макроэкономической средой, успешным многолетним опытом поддержания ценовой стабильности и высоким доверием к монетарным властям, низкими инфляционными ожиданиями. В таких странах цели по инфляции, как правило, устанавливаются в диапазоне от 1 до 3%.
Банк России оценивал, что постоянное поддержание инфляции в России на уровне ниже 4% может быть затруднительно из-за высоких и незаякоренных инфляционных ожиданий широкого круга экономических агентов на фоне опыта высокой и волатильной инфляции предыдущих десятилетий; недостаточной развитости рыночных механизмов и невысокой отраслевой диверсификации российской экономики. Кроме того, значение 4% было в целом близко к уровню инфляции в основных странах - торговых партнерах России. Также Банк России исходил из того, что инфляция вблизи 4% будет минимизировать риски возникновения дефляционных тенденций на отдельных товарных рынках.
Исследования < 4 > , проведенные в 2021 - 2023 годах в рамках Обзора денежно-кредитной политики, показали, что выбор Банком России 4% в качестве уровня цели по инфляции на начальном этапе таргетирования инфляции был в целом оправдан. В то же время к концу 2021 года в российской экономике сложились предпосылки для снижения уровня цели по инфляции в будущем. В пользу этого свидетельствуют следующие аргументы.
< 4 > Мещеряков А., Сухомлинов А., Глазова А. Формат цели по инфляции. Банк России. Обобщающая аналитическая записка, 2023 год.
1. За прошедшие годы таргетирования инфляции Банк России сделал значительный шаг вперед в укреплении доверия к проводимой денежно-кредитной политике. Инфляционные ожидания профессиональных участников рынка заякорены на цели по инфляции с 2017 года. В свою очередь незаякоренность инфляционных ожиданий населения и бизнеса не является препятствием для таргетирования более низких уровней инфляции в экономике, поскольку даже в странах с успешным и продолжительным опытом поддержания ценовой стабильности инфляционные ожидания реального сектора экономики склонны в значительной мере быть адаптивными и следовать за фактической динамикой инфляции.
2. О наличии пространства для снижения уровня цели по инфляции свидетельствуют модельные оценки для российской экономики на данных за период 2015 - 2021 годов. Это касается как оценок на основе откалиброванной для экономики России новокейнсианской DSGE-модели < 5 > , так и эконометрических оценок на основе международных сопоставлений < 6 > .
< 5 > Глазова А. Оптимальный уровень цели по инфляции, ZLB и равновесная реальная процентная ставка. Банк России. Исследовательский доклад. 2023 год.
< 6 > Мещеряков А., Сухомлинов А., Колосов А. Факторы выбора уровня цели по инфляции: теория и практика в мире. Банк России. Исследовательский доклад. 2023 год.
3. Согласно данным опросов < 7 > , инфляция на уровне 4% и ниже соответствует ощущению "комфортного" < 8 > уровня инфляции в восприятии подавляющего большинства российских граждан и предприятий.
< 7 > Опросы населения, проводимые ООО "инФОМ" (март и октябрь 2022 года, февраль 2023 года); мониторинг предприятий, проводимый Банком России (февраль и октябрь 2022 года).
< 8 > "Комфортный" уровень инфляции означает, что колебания цен в экономике перестают оказывать значимое влияние на экономические решения домашних хозяйств и предприятий (как долгосрочные, так и текущие).
4. Более низкий уровень цели по инфляции не будет усиливать риски дефляции в российской экономике. Снижение инфляции за годы таргетирования инфляции сопровождалось и снижением ее дисперсии, уменьшением размаха колебаний относительных цен. Но пространство для дальнейшего уменьшения издержек от ценовых колебаний в российской экономике остается.
5. Проблема эффективной нижней границы ключевой ставки (ELB), как и нулевой границы (ZLB), в современных условиях не представляется значимой для российской экономики в контексте выбора уровня цели по инфляции. Это означает, что в России маловероятно исчерпание пространства для реакции ключевой ставки на дезинфляционные шоки в случае таргетирования более низкой цели.
6. По набору структурных особенностей экономики и степени ее диверсифицированности Россия не сильно отличается от стран с более низкими уровнями целей, в том числе среди развивающихся экономик.
7. Более низкий уровень цели по инфляции в России в большей степени соответствовал бы уровню целей по инфляции в странах - торговых партнерах России даже с учетом того, что среди них растет доля стран с развивающейся экономикой. Практика последних лет также показывает, что крупнейшие развивающиеся экономики продолжают поступательное снижение целевых ориентиров по инфляции по мере накопления опыта таргетирования инфляции.
Более низкий уровень цели по инфляции при его стабильном достижении будет способствовать формированию инфляционных ожиданий экономических агентов на более низком уровне. Это означает, что процентные ставки в экономике, прежде всего долгосрочные, будут также находиться на более низком уровне, чем при инфляции вблизи 4%. То есть условия для расширения инвестиционной активности станут более благоприятными. Наряду с этим более низкая инфляция предполагает и меньшие колебания относительных цен в экономике. Однородность инфляции в разрезе компонентов потребительской корзины возрастет. Это будет дополнительно способствовать заякориванию инфляционных ожиданий на более низком уровне. Кроме того, снизится волатильность выпуска и улучшится эффективность распределения факторов производства в экономике. Наконец, снижение уровня цели по инфляции в России сблизит его с уровнями цели по инфляции в странах - торговых партнерах. При прочих равных условиях меньшая разница в инфляции в России и в странах - торговых партнерах будет способствовать более стабильной динамике курса рубля.
Установление более низкого уровня цели по инфляции в экономике (при формировании предпосылок для этого) не означает компромисса для денежно-кредитной политики между выпуском и инфляцией в долгосрочной перспективе. Это связано с тем, что в условиях полной гибкости цен, имеющей место в долгосрочном периоде, денежно-кредитная политика не влияет на потенциальные темпы экономического роста. В долгосрочной перспективе темпы роста экономики определяются изменением труда и капитала в экономике и их производительности. В то же время издержки для экономики потенциально могут возникать на этапе перехода к более низкой цели, то есть в краткосрочном периоде. Минимизировать или полностью исключить такие издержки могут заблаговременное объявление о снижении уровня цели (за несколько лет до фактического снижения), которое обеспечит постепенную подстройку инфляционных ожиданий экономических агентов; последовательность самой денежно-кредитной политики в стабилизации инфляции на цели и высокая информационная открытость; тесная координация действий правительства и центрального банка на этапе перехода, включая учет целевого ориентира по инфляции при формировании параметров бюджетной политики, подходов к индексации регулируемых цен и тарифов.
На текущем этапе Банк России принял решение сохранить цель по инфляции на уровне 4%. После замедления инфляции и ее стабилизации вблизи 4% Банк России оценит целесообразность снижения уровня цели по инфляции. При этом снижение уровня цели возможно не ранее 2028 года. В случае принятия такого решения оно будет объявлено за несколько лет до предполагаемого изменения. Это позволит минимизировать издержки перехода экономики к новому уровню цели. Банк России также продолжит обсуждение этого вопроса с бизнесом, аналитическим и экспертным сообществом, общественными организациями, Правительством Российской Федерации и Федеральным Собранием Российской Федерации.
ВРЕЗКА 2. ПРЕИМУЩЕСТВА ПЛАВАЮЩЕГО КУРСА
Плавающий курс рубля защищает экономику от внешних шоков и позволяет проводить независимую денежно-кредитную политику. Плавающий валютный курс является важной составляющей режима таргетирования инфляции
Банк России перешел к режиму плавающего валютного курса рубля в ноябре 2014 года. Это был неотъемлемый элемент перехода к таргетированию инфляции с 2015 года. В чем основные преимущества этого режима?
Во-первых, плавающий курс играет роль встроенного стабилизатора экономики. В отличие от управляемого курса, он позволяет экономике лучше абсорбировать внешние шоки, то есть при изменении внешних условий масштаб перегрева или спада экономической активности будет меньше именно при плавающем курсе.
Опыт России это подтверждает. Снижение ВВП в 2015 году (в условиях падения мировых цен на нефть и введения санкций), в 2020 году (в кризис, вызванный пандемией COVID-19 в мире), а также в 2022 году (из-за введения новых масштабных санкций) было меньше, чем в период глобального финансового кризиса 2008 - 2009 годов, при сопоставимом или даже большем масштабе внешних воздействий, но при ином режиме обменного курса.
Как работает встроенный стабилизатор? Когда национальная валюта слабеет, цены на экспорт с точки зрения зарубежных покупателей < 1 > снижаются. Это делает отечественные товары и услуги более конкурентоспособными на международном рынке, что компенсирует негативное изменение со стороны внешних условий. При этом с точки зрения внутреннего спроса, как потребительского, так и инвестиционного, при ослаблении национальной валюты импорт становится дороже, что поддерживает конкурентоспособность отечественной продукции на внутреннем рынке и стимулирует импортозамещение. В свою очередь укрепление национальной валюты также контрциклически влияет на экономику, ограничивая риски ее перегрева. Это происходит в том числе через повышение доступности импортных товаров и услуг для отечественных покупателей. Таким образом, свободное курсообразование обеспечивает достаточную гибкость относительных цен, позволяя участникам экономики быстрее и с меньшими издержками реагировать на изменение внешних условий.
< 1 > Величина эффекта зависит от валюты внешнеторгового контракта. Поскольку в современных условиях распространена практика установления цен в основных резервных валютах мира, динамика курса национальной валюты оказывает несколько меньший контрциклический эффект для экономики в краткосрочном периоде. Это связано с тем, что курсовые колебания не приводят напрямую к изменению цен на экспортируемую продукцию с точки зрения иностранных контрагентов-покупателей, а значит, при прочих равных условиях не ведут к изменению спроса на нее. Тем не менее в целом для экспортеров-продавцов изменение курса валюты влияет на объем валютной выручки, выраженной в национальной валюте, что влияет на объем потребительского и инвестиционного спроса в экономике с их стороны.
Во-вторых, плавающий курс позволяет Банку России проводить самостоятельную денежно-кредитную политику, направленную на решение внутренних задач, в первую очередь на удержание инфляции вблизи цели, независимо от политики других стран и внешнеэкономической ситуации.
Так, в режиме регулируемого курса валюты процентные ставки в экономике вследствие арбитража вынуждены следовать за глобальными процентными ставками. Если же центральный банк не таргетирует курс валюты, он может корректировать денежно-кредитные условия в экономике, устанавливая процентные ставки независимо на том уровне, который необходим для обеспечения низкой и стабильной инфляции. В свою очередь инфляционное давление, возникающее в случае курсовых изменений через эффект их переноса в потребительские цены, центральный банк учитывает при проведении денежно-кредитной политики.
В-третьих, гибкое курсообразование позволяет уравновесить интересы различных участников экономической деятельности, способствуя диверсификации экономики и росту ее устойчивости. Это особенно важно в периоды структурных экономических преобразований или повышенной неопределенности.
Регулирование валютного курса искажает рыночные принципы ценообразования по аналогии с администрированием внутренних цен. Курс должен отражать состояние платежного баланса страны, подстраиваясь под объективные изменения во внешней торговле и финансовых потоках. Кратко- и долгосрочное равновесие на валютном рынке может быть эффективно достигнуто только на основе постоянного рыночного взаимодействия множества разнообразных участников. А если центральный банк стремится поддерживать определенный уровень курса национальной валюты, он вынужден искать это равновесие искусственно.
Кроме того, стремление удерживать номинальный курс на определенном уровне может не соответствовать динамике реального курса валюты, как правило, отражающей изменения в структуре экономики < 2 > . Поддержание номинального курса неизменным может создавать благоприятные условия для отдельных отраслей экономики, но лишь временно и за счет других ее секторов.
< 2 > Так, например, в развивающейся экономике увеличение реального курса может происходить вследствие роста производительности труда в торгуемых секторах, приводя к росту относительных цен на неторгуемые товары (эффект Балассы - Самуэльсона). Хотя изменение относительных цен может носить и циклический характер, это лишь усложняет для центрального банка задачу по определению равновесного курса валюты.
Опыт кризисов - как в России в 1998 и 2008 годах, так и в других странах - подтверждает, что привязка национальной валюты к иностранной в условиях современной мировой экономики неэффективна. В краткосрочной перспективе она ведет к формированию и наращиванию дисбалансов в экономике, а в долгосрочной невозможна: при наличии мощных негативных внешних факторов попытка удержать национальную валюту от ослабления истощает валютные резервы страны, после чего неизбежно происходит резкая девальвация.
Вместе с тем в странах - экспортерах природных ресурсов некоторые меры по снижению курсовой волатильности, связанной с колебаниями цен на мировых сырьевых рынках, могут быть позитивны для экономики. Эти страны, в том числе Россия, для повышения макроэкономической устойчивости стремятся ограничить влияние внешнего сырьевого цикла на внутренний деловой цикл и используют для этого различные инструменты, такие как, например, бюджетное правило. В некоторых случаях механизм бюджетного правила также способствует снижению курсовой волатильности, связанной с колебаниями цен на нефть. В России бюджетное правило было впервые представлено в 2004 году и в последующие годы постепенно модифицировалось.
ВРЕЗКА 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МОДЕЛЬНОГО АППАРАТА
История развития прогнозных моделей Банка России и последние обновления: блок рынка труда и региональные модели
Модельный аппарат Банка России состоит из широкого круга моделей разных классов и направленности. Он включает как модели для краткосрочного прогнозирования, позволяющие анализировать текущие тенденции и формировать представление о наиболее вероятном изменении макроэкономических переменных в перспективе одного-двух кварталов, так и модели для среднесрочного прогнозирования, способные рассчитывать изменение макроэкономических показателей на горизонте 3 - 4 лет при различных сценарных условиях и вариациях отдельных параметров. Методы моделей зависят от решаемой задачи, предметной области, характера используемых данных < 1 > .
< 1 > Подробнее см. в подразделе "Прогнозирование и модельный аппарат" раздела "Денежно-кредитная политика" на сайте Банка России.
Одна из основных моделей, применяемых в Банке России для анализа российской экономики, - Квартальная прогнозная модель (КПМ). Модель была разработана в 2007 году в рамках настройки системы макроэкономического прогнозирования и в настоящий момент применяется для среднесрочного прогнозирования и подготовки рекомендаций по денежно-кредитной политике, а также сценарного анализа и разработки стресс-тестов.
Модельный инструментарий Банка России совершенствуется в соответствии с последними академическими и практическими разработками российских и зарубежных экспертов в области макроэкономики и количественных методов. В 2012 - 2013 годах в базовую модель была добавлена разбивка инфляции на продовольственные, непродовольственные товары и услуги, за исключением жилищно-коммунальных услуг (ЖКУ). Для каждой категории инфляции специфицировалась отдельная кривая Филлипса. Такая разбивка позволяла анализировать изменения относительных цен на торгуемые и неторгуемые товары с учетом изменений реального курса.
В 2013 - 2014 годах модель была адаптирована под режим таргетирования инфляции: вместо элементов управляемого плавания валютного курса в модели получил отражение трансмиссионный механизм воздействия ключевой ставки на экономику.
В 2019 - 2021 годах в модель включили блок с бюджетным сектором. Он позволяет рассчитывать величину бюджетного стимула в экономике в зависимости от параметров бюджетной политики. Кроме того, была добавлена срочная структура процентных ставок, которая позволяет явно прослеживать трансмиссию денежно-кредитной политики на ставки различных временных периодов < 2 > .
< 2 > Данная версия модели была опубликована в работе Орлов А. Квартальная прогнозная модель России. Март 2021 года.
В 2022 году, после серии внешних шоков и ужесточения ограничений на движение капитала, модель была адаптирована под новые условия. Прежде всего это предполагало явное моделирование торговых потоков (то есть выделение из совокупного выпуска экспорта и импорта), а также корректировку взаимосвязи между российскими и зарубежными рынками (то есть ослабление связи курса с финансовым каналом и добавление реакции на изменение торгового баланса и условий торговли в уравнении непокрытого паритета процентных ставок) < 3 > .
< 3 > Настоящая модификация модели была опубликована во врезке "Адаптация Квартальной прогнозной модели к режиму с контролем потоков капитала" в Докладе о денежно-кредитной политике. N 2 (38). Май 2022 года.
В 2023 году в модели были сделаны два ключевых уточнения. Во-первых, был реализован переход к базовой инфляции и небазовым компонентам, заменивший разбивку на продовольственные и непродовольственные товары и услуги, за исключением ЖКУ. С учетом более чем 10-летнего развития экономики, а также ее адаптации к режиму таргетирования инфляции прежнее разделение на три категории стало менее релевантным для описания инфляционной динамики. Одновременно все более актуальным стало отделение устойчивой части инфляции, отражающей системный рост цен в экономике, от кратковременных колебаний, вызванных разовыми факторами на отдельных рынках. Одной из наиболее репрезентативных метрик устойчивой инфляции является показатель базовой инфляции, то есть инфляции, очищенной от влияния административных, сезонных или волатильных факторов. В модели кривая Филлипса специфицируется только для базовой инфляции. Небазовые компоненты инфляции включают плодоовощную продукцию, нефтепродукты, регулируемые услуги и прочие волатильные компоненты. Они моделируются отдельно на основе авторегрессий со схождением к целевому уровню инфляции с включением отдельных дополнительных элементов и коррекцией на отклонение относительных цен.
Во-вторых, в модель был добавлен блок рынка труда, включающий переменные заработных плат и безработицы. Рынок труда - один из важнейших факторов ценовой динамики в любой экономике. Добавление этого блока в КПМ позволяет улучшить понимание основных взаимосвязей в российской экономике, включая соотношение совокупного спроса и предложения.
Поскольку более глубокий анализ взаимосвязей между индикаторами рынка труда требует включения структурного моделирования факторов производства и стороны предложения, в модель была добавлена многоуровневая производственная функция. В частности, отдельно задается производственная функция для внутренне ориентированного выпуска и отдельно - производственная функция выпуска для экспортного сектора (с разбивкой на нефтегазовый и ненефтегазовый).
Производственные функции формализуют выбор фирм между трудом, капиталом и промежуточным импортом с учетом их относительной стоимости и издержками на дополнительное увеличение фактора производства. При этом предполагается, что издержки возрастают в следующей последовательности: импорт, капитал, труд. Для производства внутренне ориентированного выпуска нужны все три фактора, для производства ненефтегазового экспорта - только труд и капитал. Нефтегазовый экспорт не требует детализации производственной функции и моделируется экзогенно.
Внутренне ориентированное предложение вместе с конечным импортом удовлетворяет внутренний спрос, который в свою очередь зависит от уровня ставок в экономике, бюджетного стимула, доходов от труда и условий торговли. Выпуск для экспортного сектора отвечает на спрос со стороны торговых партнеров.
Занятость, уровень безработицы и реальная зарплата формируются в зависимости от объема спроса на труд со стороны фирм (с учетом жесткостей заработных плат и особенностей рынка труда России). В свою очередь инфляция формируется под действием реальных предельных издержек фирм - производителей отечественных товаров и фирм-импортеров и отражает баланс между спросом и предложением в экономике, в том числе на производственные факторы < 4 > .
< 4 > Описание модели см. в приложении к Докладу о денежно-кредитной политике. N 3 (43). Июль 2023 года.
Более подробная информация об обновлении КПМ, особенностях добавления блока рынка труда и основных изменениях в уравнениях представлена в исследовании "Квартальная прогнозная модель России с рынком труда".
Прогнозные расчеты, полученные на основе КПМ, Департамент денежно-кредитной политики представляет на совещаниях с руководством Банка России на неделе перед решением по ключевой ставке и на заседаниях Совета директоров Банка России. Чтобы повысить робастность прогнозных оценок, Департамент исследований и прогнозирования (ДИП) представляет альтернативные (независимые) прогнозные расчеты, сделанные на основе разработанных им моделей. Основная прогнозная модель ДИП также является одной из версий классической модели КПМ. В ней, помимо стандартных уравнений, используются два дополнительных блока: бюджетный и кредитный. Бюджетный блок позволяет оценивать и учитывать влияние изменения основных показателей государственных финансов, в том числе посредством моделирования бюджетного правила. Кредитный блок описывает кредитный импульс с учетом влияния программ льготного кредитования на динамику кредита. Чтобы расширить понимание ситуации в экономике, в совещаниях с руководством Банка России перед решением по ключевой ставке участвуют и руководители главных управлений Банка России. Они также представляют прогнозные расчеты для своих регионов. В 2024 году все главные управления завершили разработку собственных региональных структурных и/или полуструктурных моделей. Модели главных управлений построены на тех же принципах, что и модели для российской экономики в целом, но в них уделяется больше внимания региональной специфике и интерпретации федеральных тенденций. Как правило, в региональных моделях экономика страны моделируются как состоящая из конкретного региона и остальной России. Исследования о некоторых региональных моделях уже опубликованы на сайте Банка России < 5 > .
< 5 > Модель для Волго-Вятского региона описана в работе "Денежно-кредитная политика в экономике с региональной неоднородностью: подходы на основе агрегированной и региональной информации", для Урала - "DEMUR: региональная полуструктурная модель макрорегиона "Урал", для Центрального федерального округа - "Прогнозирование региональных показателей на основе квартальной прогнозной модели", для Дальнего Востока - "Полуструктурная модель экономики Дальневосточного макрорегиона".
РАЗДЕЛ 2. УСЛОВИЯ РЕАЛИЗАЦИИ И ОСНОВНЫЕ МЕРЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В КОНЦЕ 2023 ГОДА И В 2024 ГОДУ
В условиях значительного перегрева в экономике инфляционное давление оставалось высоким. Денежно-кредитная политика была направлена на снижение инфляции и возвращение ее к цели
Начиная со второй половины 2023 года экономика значительно отклонилась вверх от траектории сбалансированного роста. Основным драйвером был внутренний спрос. Рост доходов населения и уверенные потребительские настроения вместе с высокими темпами роста кредита поддерживали сильную потребительскую активность. Инвестиционная активность была на исторически максимальных значениях. Однако возможности расширения предложения для удовлетворения растущего спроса были ограничены. Производственные мощности и трудовые ресурсы были задействованы почти полностью. Банк России продолжал ужесточение денежно-кредитной политики. Так, с августа по декабрь 2023 года ключевая ставка была повышена на 4 п.п., до 16,0% годовых. Как следствие, в начале 2024 года текущие темпы роста цен существенно снизились с осенних пиков. Большинство показателей устойчивой инфляции уменьшилось до 6 - 7% с.к.г. Однако, несмотря на ужесточение денежно-кредитных условий и усиление сберегательной активности, кредитование продолжало расти быстрыми темпами. Это было связано с ростом доли кредитов, слабочувствительных к изменению ключевой ставки, а также с ожиданием заемщиками ее скорого снижения при повышенных инфляционных ожиданиях. Кроме того, рост доходов и прибыли позволял заемщикам брать кредиты даже по высоким ставкам.
В первой половине 2024 года Банк России продолжал проводить жесткую денежно-кредитную политику, удерживая ключевую ставку на уровне 16,0% годовых. Но в II квартале 2024 года процесс дезинфляции остановился. Отклонение экономики от траектории сбалансированного роста не уменьшалось. Внутренний спрос оставался высоким, и возможности расширения предложения для его удовлетворения по-прежнему были ограничены. В III квартале инфляционное давление усилилось, в том числе в устойчивой части.
В октябре Банк России оценивал, что инфляция по итогам 2024 года составит 8,0 - 8,5%. Такое значительное отклонение от цели связано, во-первых, с большей инерцией инфляционных ожиданий из-за того, что инфляция уже более четырех лет превышает целевой уровень. Во-вторых, с дополнительным ростом бюджетных расходов, в том числе их влиянием на рост как розничного, так и корпоративного кредитования. В-третьих, на рост кредита повлияли и послабления в банковском регулировании, введенные для поддержки банков в 2022 году. Наконец, заемщики сочли, что снижение ставки, отраженное в прогнозе Банка России от 16 февраля 2024 года, будет происходить вне зависимости от динамики инфляции. В сочетании с их сомнениями в замедлении инфляции это дало меньшее ужесточение денежно-кредитных условий, чем Банк России рассчитывал достичь.
Динамика инфляции, инфляционных ожиданий, кредитования и внутреннего спроса, а также дополнительное увеличение бюджетных расходов в 2024 году, повышенная индексация тарифов и рост утилизационного сбора обусловливали необходимость дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. В совокупности в июле - октябре Банк России повысил ключевую ставку на 5 п.п., до 21,0% годовых, и существенно скорректировал ее прогнозную траекторию вверх в 2025 - 2026 годах.
В декабре 2023 года Банк России повысил ключевую ставку до 16,0% годовых
Годовая инфляция находилась на высоких уровнях. Показатель годовой инфляции составил 7,4% на конец 2023 года. Это значение близко к верхней границе прогнозного диапазона базового сценария ОНЕГДКП 2024 - 2026, но выше цели < 1 > . В начале 2024 года ускорение годовой инфляции продолжилось с учетом низких значений начала прошлого года и повышенного текущего инфляционного давления. В январе - апреле годовая инфляция находилась в диапазоне 7,4 - 7,8%.
< 1 > Подробнее см. в приложении 3 "Количественный анализ причин отклонения инфляции от цели и декомпозиция ВВП на шоки".
Текущее инфляционное давление оставалось высоким. В основном это было связано с сильной динамикой внутреннего спроса, которая превышала возможности расширения предложения. При этом под влиянием решений по денежно-кредитной политике текущая инфляция существенно замедлилась с пиковых значений осени 2023 года (в среднем 11,5% с.к.г.) уже в декабре (до 6,8% с.к.г.). Затем снижение продолжилось, но текущие темпы роста цен оставались заметно выше 4% - в среднем 5,9% с.к.г. в январе - апреле 2024 года.
| КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА БАНКА РОССИИ И ИНФЛЯЦИЯ (%) | Рис. 1 |
Источники: Росстат, Банк России.
| ОТДЕЛЬНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ТЕКУЩЕЙ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СИТУАЦИИ | Табл. 1 |
| I кв. 2023 | II кв. 2023 | III кв. 2023 | IV кв. 2023 | I кв. 2024 | II кв. 2024 | III кв. 2024 | |
| ИПЦ, %, квартал к кварталу с.к.г. | 4,8 | 5,1 | 12,0 | 8,8 | 5,9 | 8,7 | 11,1 |
| Базовый ИПЦ, %, квартал к кварталу с.к.г. | 2,9 | 5,6 | 9,5 | 9,5 | 6,8 | 9,2 | 7,6 |
| ВВП, % г/г | -1,6 | 5,1 | 5,7 | 4,9 | 5,4 | 41 | - |
| Ключевая ставка, % годовых, на конец квартала | 7,5 | 7,5 | 13,0 | 16,0 | 16,0 | 16,0 | 19,0 |
| Требования банковской системы к экономике в рублях и иностранной валюте < 1 > , %, г/г | 10,9 | 17,1 | 21,5 | 22,7 | 23,2 | 22,8 | - |
| к организациям | 11,3 | 17,1 | 21,2 | 22,6 | 23,3 | 22,6 | - |
| к населению | 10,0 | 17,2 | 22,3 | 23,0 | 23,0 | 23,3 | - |
< 1 > Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.
Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.
Источники: Росстат, расчеты Банка России.
Одним из ключевых индикаторов сильной динамики внутреннего спроса были высокие темпы роста цен на услуги. Локальный пик ускорения пришелся на февраль (15,5% с.к.г.). Из-за роста спроса на туризм существенно дорожали санаторно-курортные услуги и поездки. Для расширения туристических кластеров и увеличения предложения таких услуг нужно время, поэтому повышение спроса привело к росту цен. Текущий рост цен на товары, напротив, значительно снизился. В первом полугодии 2024 года темпы роста цен на продовольственные и непродовольственные товары находились вблизи 4% с.к.г.
Большинство показателей устойчивой инфляции существенно снизились с осенних 10 - 12% с.к.г. до 6 - 7% в I квартале 2024 года < 2 > . При этом в базовом сценарии Банка России было заложено более быстрое замедление. Инерция устойчивой инфляции усиливалась повышенными инфляционными ожиданиями < 3 > .
< 2 > Подробнее о различных показателях инфляции см. в приложении 2 "Показатели инфляции, используемые Банком России".
< 3 > Подробнее см. в приложении 5 "Восприятие инфляции и инфляционные ожидания населения и бизнеса".
Ожидания населения достигли локального пика в декабре 2023 года (14,2%), после чего несколько снизились, но оставались выше 11%. Ценовые ожидания бизнеса в начале года немного снизились, но оставались на высоком уровне - вблизи среднего значения за 2023 год. В апреле ценовые ожидания предприятий вновь выросли. В этот период компании также отметили увеличение издержек после 5 месяцев снижения. Прогнозы инфляции профессиональных аналитиков на 2024 год превышали цель Банка России с осени 2023 года и к маю выросли до 5,5%.
Денежно-кредитные условия значительно ужесточились. После повышения ключевой ставки во второй половине 2023 года и коммуникации Банка России о длительном периоде поддержания жестких денежно-кредитных условий участники рынка существенно пересмотрели траекторию ключевой ставки вверх. Доходности ОФЗ выросли на всех сроках. С декабря ставки на длинные сроки были ниже, чем на короткие, то есть кривая стала инвертированной. Это подтверждало жесткость денежно-кредитных условий, однако инверсия кривой несколько снизилась в II квартале 2024 года. Ставки по кредитам и депозитам существенно выросли. Особенно сильно отреагировали ставки по краткосрочным депозитам. В среднем за январь - апрель 2024 года они составили 14,5% годовых в сравнении с 7,6% в 2023 году.
Высокие ставки по депозитам способствовали стабильному притоку средств граждан на срочные депозиты. В этих условиях существенно выросла норма сбережения. В I квартале 2024 года, по данным Росстата, она достигла максимального значения для этого периода (4,6% без сезонной корректировки). При этом и кредитная активность граждан в целом оставалась высокой < 4 > . Некоторое охлаждение наблюдалось в рыночной ипотеке. Но общие темпы роста ипотечного портфеля были высокими. На это влияли большие объемы выдач льготных кредитов. Однако их темпы были ниже пиковых значений осени из-за изменения параметров государственных льготных программ с начала года. Существенного замедления в темпах роста необеспеченных потребительских кредитов по сравнению с осенью 2023 года не произошло. Значительный рост доходов и позитивные потребительские настроения способствовали наращиванию кредитования даже в условиях высоких ставок.
< 4 > Для ограничения роста закредитованности граждан Банк России с 01.03.2024 повысил макропруденциальные надбавки к коэффициентам риска по ипотечным кредитам (см. пресс-релиз Банка России от 27.12.2023). Также Банк России с 01.07.2024 повысил макропруденциальные требования по необеспеченным потребительским кредитам и установил надбавки по автокредитам (см. пресс-релиз Банка России от 26.04.2024).
Корпоративное кредитование продолжало расти, но меньшими, чем в 2023 году, темпами. Этот сегмент отличался меньшей чувствительностью к росту процентных ставок по нескольким причинам. Значительная часть корпоративных кредитов выдавалась по плавающим ставкам, и компании могли охотнее привлекать их в ожидании скорого снижения ставок, ориентируясь на прогнозную траекторию ключевой ставки Банка России. При этом их инфляционные ожидания сильно превышали инфляцию, отраженную в прогнозе. Часть корпоративных кредитов использовалась под уже начатые проекты, которые невыгодно останавливать. Еще одним фактором стала высокая прибыль и запас прочности для обслуживания долга. Наконец, на динамику кредитования повлияли ожидания бизнеса по сохранению высокого спроса на его продукцию, в том числе со стороны государства.
Экономика продолжала расти быстрыми темпами. Рост ВВП по итогам 2023 года оказался выше прогноза Банка России. Рост экономической активности в I квартале оставался высоким. В базовом сценарии с учетом роста сберегательной активности и охлаждения внутреннего спроса Банк России ожидал, что с II квартала экономика начнет переходить к более сбалансированным темпам роста, и это обеспечит процесс дезинфляции.
Основным драйвером экономики оставался внутренний спрос - и потребление, и инвестиции. Высокую потребительскую активность поддерживали существенный рост доходов населения, кредитование и уверенные потребительские настроения, индекс которых находился вблизи исторических максимумов. При этом в отдельных регионах отмечались признаки замедления роста потребительской активности.
Индикатор инвестиционной активности находился на исторических максимумах < 5 > . Предприятия активно производили товары инвестиционного назначения, увеличивался и инвестиционный импорт. Опережающий рост инвестиций также отчасти был связан с восстановлением потенциала экономики. Но главной причиной стал структурный рост инвестиционной активности. Экономика все больше ориентировалась на внутренний рынок. И в условиях предельной загрузки имеющихся мощностей компаниям было необходимо расширять возможности производства для удовлетворения растущего спроса. При дефиците трудовых ресурсов и их удорожании предприятия были заинтересованы в проектах по автоматизации производства и повышению его эффективности. Значительный рост прибыли давал компаниям возможность финансировать инвестиционные проекты даже при более дорогих кредитах. Существенный вклад в инвестиционную активность вносили проекты, связанные с государственным спросом, в том числе финансируемые за счет средств ФНБ (1,0 трлн рублей на нетто-основе в 2023 году). В целом бюджетная политика продолжала вносить значимый вклад в рост совокупного спроса. Расходы бюджета были выше предельного уровня, предусмотренного бюджетным правилом.
< 5 > Подробнее см. врезку 5 "Мониторинг предприятий для целей денежно-кредитной политики".
Все это обеспечивало высокую деловую активность. Индикатор бизнес-климата Банка России находился вблизи максимальных значений последних 12 лет. При сложившихся высоких темпах роста экономика задействовала почти все производственные мощности. Уровень их загрузки находился вблизи 80%. Возможности дальнейшего расширения производства товаров и услуг для удовлетворения повышенного спроса были ограничены, в том числе из-за сложностей с импортом необходимого оборудования.
Но ключевым ограничением оставалась ситуация на рынке труда. Его жесткость продолжала расти. Безработица обновляла исторические минимумы. По данным опросов предприятий, дефицит кадров увеличивался. Особенно напряженной была ситуация в обработке, в частности в металлургии, машиностроении, фармацевтике. Чтобы решить эти проблемы, компании поднимали зарплаты и расширяли географию поиска персонала. Они также были вынуждены наращивать интенсивность использования рабочей силы и все чаще прибегали к увеличению продолжительности рабочего дня и количества смен. В этих условиях зарплаты росли рекордными темпами. В I квартале 2024 года темп роста номинальной заработной платы в среднем составил 19,2%.
Мировая экономика росла высокими темпами, но внешние условия для российской экономики оставались сложными. Геополитическая напряженность, усиление санкционного давления и угроза вторичных санкций по-прежнему выступали ограничениями для внешней торговли. Импорт стал снижаться быстрее, что не вполне соотносилось с сильным внутренним спросом. Такая динамика могла быть обусловлена проблемами с платежами из-за санкций. Ограничительное влияние на импорт оказывала жесткая денежно-кредитная политика. Высокие ставки поддерживали спрос на рублевые сбережения. В совокупности с улучшением торгового баланса это привело к некоторому укреплению рубля < 6 > . Динамика экспорта в начале 2024 года несколько улучшилась. Из-за продления дополнительных ограничений ОПЕК+ и сохранения напряженности на Ближнем Востоке выросли цены на нефть. Вместе с увеличением спроса на фоне улучшения деловой активности в мире, хорошим урожаем зерновых и переориентацией поставок на азиатский рынок это оказало поддержку российскому экспорту.
< 6 > Меры по обязательной репатриации и продаже на российском рынке валютной выручки отдельными экспортерами, принятые Указом Президента России "Об осуществлении обязательной продажи выручки в иностранной валюте, получаемой отдельными российскими экспортерами по внешнеторговым договорам (контрактам)", по оценке Банка России, имеют ограниченное влияние на курс рубля. В долгосрочном периоде он определяется фундаментальными факторами, в том числе ужесточением денежно-кредитной политики и динамикой торгового баланса (соотношением внешнего спроса на экспорт и внутреннего спроса на импорт). При этом обязательная продажа валютной выручки, по мнению Банка России, создает дополнительные издержки и сложности для компаний при оплате импортных операций.
Динамика мировых процентных ставок и фондовых рынков оказывала слабое влияние на ситуацию на внутреннем финансовом рынке. Это было связано с санкциями, которые ограничивали выход российских участников на международный рынок капитала, а также с сохраняющимися ограничениями на движение капитала < 7 > .
< 7 > В связи с действующими санкциями Банк России сохраняет ограничения на покупку иностранной валюты на российском рынке для нерезидентов из недружественных стран, ограничения на снятие наличной иностранной валюты и на ее переводы за рубеж. Кроме того, продолжают действовать меры по обязательной продаже валютной выручки. Подробнее см. раздел "Меры защиты финансового рынка" сайта Банка России и Доклад об антикризисных мерах Банка России.
Проинфляционные риски продолжали усиливаться. В числе рисков для отклонения инфляции вверх от базового сценария на прогнозном горизонте Банк России отмечал еще более сильное отклонение темпов роста российской экономики вверх от сбалансированных, сохранение напряженности на рынке труда и отставание роста производительности труда от роста зарплат, закрепление инфляционных ожиданий на повышенном уровне и ухудшение условий внешней торговли, в том числе в части импорта оборудования для расширения производства. Дезинфляционные риски были выражены слабее. Прежде всего к ним относилось более быстрое, чем было заложено в базовом сценарии, замедление роста внутреннего спроса.
Важным фактором для динамики совокупного спроса, инфляции и денежно-кредитной политики оставались решения в области бюджетной политики. В базовом сценарии Банк России исходил из уже принятых решений Правительства Российской Федерации по среднесрочной траектории бюджетных расходов и срокам нормализации бюджетной политики с 2025 года. Банк России оценил, что влияние налоговой реформы < 8 > на инфляцию в целом будет нейтральным. Однако вторичные эффекты, связанные со структурой этих расходов и доходов, могут оказать как про-, так и дезинфляционное влияние. Банк России отмечал, что при принятии решений по ключевой ставке также будут учитываться общие объемы и сроки льготных программ кредитования. При сохранении масштабных программ охлаждение кредитной активности может идти меньшими темпами. Это замедлит процесс дезинфляции.
< 8 > Изменения в налоговой системе приняты Федеральным законом от 12.07.2024 N 176-ФЗ.
Банк России продолжал придерживаться жесткой денежно-кредитной политики. В условиях сильного внутреннего спроса, который опережал возможности расширения предложения, и высокого текущего инфляционного давления, Банк России в декабре 2023 года повысил ключевую ставку на 1 п.п., до 16,0% годовых, и удерживал ее на этом уровне до июльского заседания Совета директоров. Вместе с тем вплоть до апреля - мая участники рынка ожидали скорого снижения ключевой ставки. В эти ожидания было заложено более быстрое замедление инфляции. Но к июню вероятность реализации проинфляционных рисков выросла. Фактическая динамика инфляции и повышенные инфляционные ожидания, которые прекратили снижаться, показывали, что произошедшего ужесточения денежно-кредитных условий было недостаточно, чтобы обеспечить необходимую скорость дезинфляции. В этих условиях Банк России существенно ужесточил сигнал, допуская возможность повышения ключевой ставки на заседании в июле.
В июле - октябре 2024 года Банк России ужесточал денежно-кредитную политику. В совокупности ключевая ставка была повышена на 5 п.п., до 21,0% годовых
Ценовое давление было высоким. Текущий рост цен с поправкой на сезонность в II квартале ускорился до 8,6% после 5,9% в предыдущем квартале. В III квартале ускорение продолжилось - до 11,1%. Повышенная динамика инфляции была связана как с устойчивыми факторами, так и с разовыми. Большинство показателей устойчивой инфляции в весенние и летние месяцы находились в диапазоне 6,0 - 8,0%. В сентябре они увеличились - в частности, базовая инфляция превысила 9% с.к.г. Среди значимых разовых факторов роста цен в II - III кварталах отмечались индексация тарифов связи и ЖКХ, повышение цен на автомобили, в том числе из-за увеличения утилизационного сбора, смещение сезонности в плодоовощной продукции, снижение урожая.
Инфляционные ожидания продолжали расти. Ожидания населения перешли к росту с мая 2024 года и в октябре достигли максимума с начала года, во многом реагируя на текущую высокую инфляцию. Ценовые ожидания бизнеса увеличивались с апреля. Они оставались выше средних значений за 2023 год и значительно выше, чем в 2017 - 2019 годах, когда инфляция была вблизи цели. Аналитики в июле повысили медианный прогноз инфляции на 2025 год до 4,5%. К октябрю он вырос до 5,3%. Сохранение высоких и незаякоренных инфляционных ожиданий создавало дополнительные препятствия для замедления инфляции.
Денежно-кредитные условия ужесточались. После коммуникации Банка России в июне - сентябре и повышения ключевой ставки участники рынка еще сильнее сдвинули ожидания по ее траектории вверх. Доходности ОФЗ существенно выросли, особенно на коротких и средних сроках. Кривая стала более инвертированной. Ставки по кредитам и депозитам также продолжали расти. Благодаря высоким ставкам граждане активно сберегали. Несмотря на произошедший рост рыночных ставок по кредитам, этого оказалось недостаточно для замедления общей кредитной активности. Она оставалась высокой, однако в отдельных сегментах наблюдалось замедление под влиянием ужесточения денежно-кредитной политики. На розничное кредитование также повлияли завершение безадресной программы льготной ипотеки, изменение параметров других льготных программ и эффекты от макропруденциальных мер. Рост корпоративного кредитования оставался высоким из-за значимого вклада менее чувствительных к рыночным ставкам операций. Для того чтобы темпы роста кредитования вернулись к более сбалансированным, а норма сбережения увеличилась еще сильнее, требовалось дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий.
Масштаб отклонения экономики вверх от траектории сбалансированного роста оставался значительным. При этом рост экономики несколько замедлился по сравнению с первым полугодием. В основном это было связано с увеличением ограничений на стороне предложения - высокой загрузкой мощностей и ситуацией на рынке труда. Опросы предприятий, проводимые Банком России, указывали на рекордный дефицит кадров. Безработица продолжила снижаться (до 2,5% с сезонной корректировкой в августе). Темп роста номинальной заработной платы в II квартале несколько замедлился в сравнении с I кварталом. Однако он оставался высоким (в среднем 17,0% в апреле - июле) и по-прежнему опережал рост производительности труда.
Потребительская активность также несколько замедлилась, но оставалась высокой. Ее поддерживали существенный рост доходов населения и уверенные потребительские настроения. На инвестиционный спрос продолжали влиять бюджетные стимулы, высокие прибыли компаний и их позитивные ожидания по будущему спросу.
В октябре Банк России прогнозировал, что российская экономика вырастет на 3,5 - 4,0% в 2024 году и вернется к сбалансированным темпам к концу прогнозного горизонта.
Рост мировой экономики замедлялся. Санкционное давление продолжало усиливаться. По опросам компаний, сохранялись проблемы с трансграничными платежами и логистикой. Это сдерживало динамику импорта наряду с жесткой денежно-кредитной политикой в II квартале. В III квартале импорт вырос. Это отчасти было связано с ускоренным импортом легковых автомобилей перед повышением утилизационного сбора. При этом стоимостные объемы экспорта в II - III кварталах оставались стабильными. Такая динамика экспорта и импорта отразилась на курсе рубля.
Проинфляционные риски преобладали. Основными из них оставались сохранение отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста, высоких инфляционных ожиданий, ухудшение условий внешней торговли. Дезинфляционные риски связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса или большим увеличением потенциала экономики и производительности труда, чем предполагает базовый сценарий.
Для возвращения инфляции к цели и снижения инфляционных ожиданий требовались существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось в первом полугодии 2024 года. В совокупности в июле - октябре Банк России повысил ключевую ставку на 5 п.п., до 21,0% годовых. Это было обусловлено ростом инфляции и инфляционных ожиданий, ускоренным ростом кредитования, сохранением ограничений на стороне предложения при высоком спросе, а также дополнительным увеличением бюджетных расходов в 2024 году, повышенной индексацией тарифов и ростом утилизационного сбора. Банк России также существенно скорректировал вверх прогнозную траекторию ключевой ставки. Октябрьский прогноз предполагает, что средняя ключевая ставка будет находиться в диапазоне 17,0 - 20,0% годовых в 2025 году, 12,0 - 13,0% годовых в 2026 году и вернется к нейтральному уровню < 9 > 7,5 - 8,5% годовых в 2027 году. По прогнозу Банка России, годовая инфляция в 2024 году составит 8,0 - 8,5%. Жесткая денежно-кредитная политика обеспечит ее замедление до 4,5 - 5,0% в следующем году и возвращение к 4% в 2026 году.
< 9 > Подробнее см. в приложении 7 "Нейтральная процентная ставка и ее оценка".
ВРЕЗКА 4. ДИНАМИКА ИНФЛЯЦИИ В РЕГИОНАХ
Инфляция в регионах может различаться, но при замедлении инфляции в России в целом снижается и разброс региональной инфляции. Денежно-кредитная политика Банка России носит общероссийский характер, цель по инфляции едина для всех регионов
Банк России проводит единую для всех регионов денежно-кредитную политику в рамках режима таргетирования инфляции. Цель по инфляции в России в целом - вблизи 4% в год. При этом вне зависимости от того, что инфляция в отдельных регионах может быть как немного выше, так и немного ниже этого значения, стабильно низкая инфляция в России транслируется в стабильно низкую инфляцию в каждом регионе.
На истории разброс приростов стоимости потребительской корзины в разных регионах ниже, чем разброс приростов цен на отдельные товары и услуги в среднем по России. При этом периодам со стабильно низкой инфляцией соответствует более низкий разброс приростов цен как по регионам, так и по товарам (рис. 3.1 и 3.2). Это значит, что таргетирование инфляции помогает не только снизить темпы роста цен, но и уменьшить их разнородность как в региональном, так и в товарном разрезе. Например, в период 2016 - 2019 годов, когда средняя инфляция была вблизи 4%, стандартное отклонение показателей региональной инфляции находилось в диапазоне от 0,5 до 0,8%. А в 2021 году, когда перегрев экономики сопровождался перебоями в поставках и нехваткой полупроводников, стандартное отклонение региональной инфляции возросло до 1,1%. В 2022 году произошли резкие изменения в экономиках отдельных регионов, связанные с санкциями и уходом из России отдельных компаний и последовавшей адаптацией бизнеса к новым условиям. Как следствие, стандартное отклонение региональной инфляции в апреле 2023 года было высоким (1,4%). Постепенно из-за сходимости экономических процессов, а также преобладания общих для всех регионов проинфляционных факторов стандартное отклонение региональной инфляции вернулось к 0,8%.
Отклонение региональной инфляции от средней по России по построению имеет два компонента. Первый - разные структуры потребительской корзины в различных регионах. Например, в регионах с более высокими доходами выше доля услуг в расходах, а в регионах с низкими доходами - доля продовольствия. Также на потребительскую корзину могут влиять предпочтения, связанные с географическими или культурными особенностями отдельных регионов. Например, на Дальнем Востоке подержанные иномарки популярнее новых, а на Северном Кавказе самый популярный вид мяса - баранина. Второй компонент - различия в ценовой динамике одинаковых товаров в разных регионах. Обычно они связаны с ограниченной мобильностью товаров и услуг в масштабах всей страны и различиями в региональном предложении. Например, предложение овощей в сельхозрегионах определяется преимущественно их производителями, а в отдаленных регионах - издержками на транспортировку.
| РАЗБРОС ГОДОВОЙ ИНФЛЯЦИИ В РЕГИОНАХ (%) | Рис. 3.1 | РАЗБРОС ГОДОВЫХ ПРИРОСТОВ ЦЕН НА ОТДЕЛЬНЫЕ ТОВАРЫ И УСЛУГИ (%) | Рис. 3.2 | |
| | | |||
| Источник: Банк России. | Источник: Банк России. | |||
| РАЗБРОС ОТНОСИТЕЛЬНЫХ ПРИРОСТОВ ЦЕН, ДЕКАБРЬ 2013 = 1 | Рис. 3.3 |
Источник: Банк России.
Ценам в регионах свойственна сходимость уровней. В большинстве случаев относительно более высокий и низкий темпы роста цен чередуются во времени. Для накопленных приростов цен это означает, что уровень цен в регионе по отношению к уровню по России систематически не растет и не снижается. Как следствие, относительные цены в большинстве регионов находятся в каком-то постоянном интервале. Например, для индексов относительных цен (рис. 3.3) квартили распределения не выходят за пределы интервала от 0,96 до 1,03, то есть для половины регионов накопленный прирост цен не отклоняется от общероссийского более чем на 4%. В последние 3 года годовая инфляция в целом по России изменялась в очень широком диапазоне - от 2,3 до 17,8%. На нее влияло большое число различных факторов, действие которых на региональном уровне было неравномерным. Например, в 2022 году экономическая активность в регионах сильно различалась. К началу 2024 года оценки экономической активности снижались из-за перегрева экономики во всех регионах < 1 > . Так, средняя инфляция за последние 3 года (с мая 2021 года по апрель 2024 года) имеет меньшую дисперсию по регионам, чем в каждый из годов по отдельности. Это связано с мобильностью товарных ресурсов и труда, которая сближает степень перегрева экономик регионов в среднесрочной перспективе.
< 1 > Подробнее об экономической активности в регионах см. в докладе "Региональная экономика: комментарии ГУ".
Банк России ежемесячно публикует на сайте информационно-аналитические материалы об инфляции в регионах. В них подробно анализируется влияние специфичных для региона и общестрановых факторов на региональную инфляцию.
ВРЕЗКА 5. МОНИТОРИНГ ПРЕДПРИЯТИЙ ДЛЯ ЦЕЛЕЙ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ
Банк России использует результаты мониторинга предприятий как опережающие индикаторы экономической ситуации при подготовке решений по денежно-кредитной политике, в том числе в прогнозных моделях
В 2024 году Банк России продолжал при подготовке решений по денежно-кредитной политике активно использовать результаты мониторинга предприятий (регулярных опросов более 15 тыс. предприятий промышленности, строительства, транспортировки и хранения, сельского хозяйства, торговли, услуг) и оперативных опросов, в которых участвует около 1300 компаний. Одним из важных индикаторов, с учетом которого Банк России формирует представление о дальнейшей траектории экономического развития, является сводный индикатор бизнес-климата (ИБК) Банка России. Это опережающий индикатор деловой активности - он содержит оценки предприятий по изменению производства и спроса как текущего, так и ожидаемого. Динамика сводного ИБК, как правило, коррелирует с динамикой валового внутреннего продукта (ВВП).
В 2024 году изменение сводного ИБК свидетельствовало о продолжающемся росте деловой активности. При этом в марте - июне его значения оставались вблизи максимумов за последние 12 лет (рис. 4.1). В октябре 2024 года рост деловой активности вновь усилился после отмеченного в июле - сентябре замедления. Среди основных факторов, сдерживающих рост деловой активности, респонденты по-прежнему отмечали нехватку рабочей силы, а также проблемы с платежами при расчетах с иностранными контрагентами. Драйверами роста экономики России в 2024 году, наряду с торговлей, как и в 2023 году, остаются обрабатывающие производства. В связи с переориентацией на внутренний рынок и интенсификацией процесса импортозамещения спрос на продукцию этого вида деятельности продолжает расти. В частности, оценки текущего спроса в обрабатывающих производствах, производящих инвестиционные товары в 2024 году, находятся вблизи максимумов с 2017 года.
Вместе с тем краткосрочные ожидания компаний после их уверенного роста с сентября 2023 года в мае - августе 2024 года в целом по экономике были более сдержанными, чем в апреле. В сентябре - октябре краткосрочные ожидания по спросу и выпуску улучшились.
Проблема дефицита кадров усиливалась в 2024 году и наиболее остро ощущалась предприятиями обрабатывающих отраслей, выпускающими продукцию инвестиционного и потребительского назначения (рис. 4.2). Обеспеченность кадрами в III квартале 2024 года снизилась до минимума за всю историю наблюдений (-33,6 п.). Принимаемые бизнесом меры по решению проблемы дефицита кадров (повышение заработных плат) продолжали оказывать дополнительное проинфляционное давление. Одновременно модернизируется имеющееся оборудование или приобретается новое для повышения производительности, а также идет работа над повышением эффективности организации производства.
| ИНДИКАТОР БИЗНЕС-КЛИМАТА БАНКА РОССИИ (П., С.К.) | Рис. 4.1 |
Источник: Банк России.
| ОЦЕНКИ ОБЕСПЕЧЕННОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ РАБОТНИКАМИ ПО ВИДАМ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ (БАЛАНС ОТВЕТОВ, П.) | Рис. 4.2 |
Источник: Банк России.
Банк России при принятии решений по денежно-кредитной политике также уделяет особое внимание ежеквартальным оценкам текущей и ожидаемой в ближайшие 3 месяца инвестиционной активности, а также загрузке мощностей. Эти данные дополняют предположения о будущей траектории развития экономики, которые формируются на основе ежемесячных значений ИБК.
Инвестиционная активность компаний в I - III кварталах 2024 года продолжала расширяться при некотором ослаблении интенсивности роста. Оценки инвестиционной активности сложились ниже средних значений за 2023 год (рис. 4.3).
Загрузка производственных мощностей в III квартале 2024 года составила 80,4%, оставаясь вблизи средних значений 2023 года (рис. 4.4).
При принятии решений по денежно-кредитной политике регулятор также отслеживает ценовые ожидания бизнеса. Этот показатель рассчитывается ежемесячно на основе ответов руководителей предприятий на вопрос конъюнктурной анкеты "Как изменятся в следующие 3 месяца цены на готовую продукцию (услуги) предприятия?" (варианты ответов: "увеличатся", "не изменятся", "уменьшатся"). Ценовые ожидания предприятий являются важным показателем реакции бизнеса на проводимую денежно-кредитную политику и могут быть использованы как один из индикаторов будущей траектории инфляции, особенно в торговле < 1 > .
< 1 > Подробнее о динамике ценовых ожиданий предприятий см. в приложении 5 "Восприятие инфляции и инфляционные ожидания населения и бизнеса".
| ОЦЕНКИ ИЗМЕНЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ АКТИВНОСТИ ПО ВИДАМ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ (В ПЕРЦЕНТИЛЯХ ОТНОСИТЕЛЬНО РАСПРЕДЕЛЕНИЯ ЗНАЧЕНИЙ С 2017 ГОДА) | Рис. 4.3 |
Примечание. На графике 4.3 отображены перцентили за текущий и два предыдущих квартала в распределении, наблюдаемом с I квартала 2017 года по II квартал 2024 года. Сдвиг показателя влево относительно предыдущей даты означает более низкие значения показателя, вправо - более высокие.
Источник: Банк России.
| УРОВЕНЬ ЗАГРУЗКИ МОЩНОСТЕЙ (%, С.К.) | Рис. 4.4 |
Источник: Банк России.
Большой набор опросных данных, накопленный за достаточно продолжительный период времени, дает возможность Банку России проводить разносторонние исследования и расширять направления использования данных мониторинга. Результаты проведенных территориальными учреждениями Банка России во второй половине 2023 - начале 2024 года исследований свидетельствовали, что данные мониторинга в том числе содержат опережающие индикаторы о выпуске и инфляции, а также позволяют улучшить точность краткосрочных прогнозов. Прогнозы с использованием результатов мониторинга предприятий зачастую оказываются точнее, чем прогнозы прочих моделей. Данные мониторинга предприятий используются как альтернатива при оценке разрыва выпуска и потенциала.
ВРЕЗКА 6. ОПЕРАЦИИ БАНКА РОССИИ НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
Полное зеркалирование всех операций со средствами ФНБ, в том числе в рамках бюджетного правила, сглаживает влияние волатильности мировых цен на российскую экономику и ограничивает волатильность курса рубля
После введения беспрецедентных внешних санкционных ограничений и блокировки части международных резервов в феврале - марте 2022 года Правительство Российской Федерации приостановило действие бюджетного правила. Банк России прекратил проведение операций на валютном рынке в рамках бюджетного правила еще раньше - в конце января 2022 года. С 2023 года Минфин России вернулся к функционированию бюджетного правила с накоплением дополнительных нефтегазовых доходов (НГД) в Фонде национального благосостояния (ФНБ) при благоприятной внешнеэкономической конъюнктуре и использованием средств фонда в размере выпадающих НГД при негативной конъюнктуре < 1 > .
< 1 > Пресс-релиз Минфина России от 11.01.2023 "О проведении операций на внутреннем валютном рынке в связи с формированием дополнительных/выпадающих нефтегазовых доходов федерального бюджета".
Банк России начал зеркалировать эти операции на внутреннем валютном рынке в паре юань/рубль (инструмент CNYRUB_TOM на Московской Бирже) < 2 > . Под зеркалированием понимаются операции Банка России по покупке или продаже иностранной валюты на внутреннем валютном рынке, которые он совершает в связи с пополнением или использованием Минфином России < 3 > средств ФНБ в иностранной валюте, в том числе в рамках механизма бюджетного правила. Зеркалирование операций в рамках бюджетного правила позволяет сгладить влияние волатильности цен на мировых сырьевых рынках на курс рубля и экономику России. Объем покупок/продаж иностранной валюты, который ежемесячно анонсируется Минфином России на третий рабочий день, равномерно реализуется Банком России в течение каждого месяца. В августе 2023 года в условиях усиления волатильности на валютном рынке Банк России временно приостановил покупки валюты до конца года с обязательством исполнения отложенных покупок по аналогии с подобной приостановкой во второй половине 2018 года.
< 2 > Комментарий Банка России от 11.01.2023 по операциям на внутреннем валютном рынке в рамках бюджетного правила.
< 3 > При пополнении или использовании средств ФНБ в иностранной валюте Минфин России проводит с Банком России прямые конверсионные операции по покупке или продаже иностранной валюты, в результате чего изменяются остатки на рублевых и валютных счетах расширенного правительства в Банке России (на пассивной стороне баланса Банка России). После того, как Банк России напрямую приобрел у Минфина России или продал ему иностранную валюту, Банк России совершает "зеркальные" операции на внутреннем валютном рынке - в том же объеме, но в другом направлении.
Во втором полугодии 2023 года Банк России приступил к регулярному зеркалированию операций инвестирования средств ФНБ в разрешенные финансовые активы внутри страны в рублях. Ранее Банк России не зеркалировал эти операции на регулярной основе. Исключением стали две разовые операции по вложению средств ФНБ в торгуемые акции ПАО Сбербанк и ПАО "Аэрофлот" в 2020 году. В сентябре 2023 года, чтобы снизить риски для финансовой стабильности и волатильности на финансовых рынках, Банк России изменил тайминг продаж валюты в рамках зеркалирования инвестиций ФНБ с их ускорением в период погашения российских еврооблигаций < 4 > .
< 4 > Комментарий Банка России от 06.09.2023 по операциям на валютном рынке.
С 2024 года Банк России начал зеркалировать разовые операции расходования ФНБ для покрытия дефицита бюджета вне бюджетного правила < 5 > . Ранее Банк России не зеркалировал эти разовые операции дополнительного антикризисного использования средств суверенных фондов (например, по итогам 2015 - 2018 и 2022 годов).
< 5 > Комментарий Банка России от 27.11.2023 по операциям со средствами ФНБ на валютном рынке в 2024 году.
Таким образом, в 2024 году Банк России перешел к полному зеркалированию всех операций, связанных с формированием и использованием средств ФНБ < 6 > . Это позволяет эффективно сглаживать чрезмерную волатильность курсовой динамики, избегать возникновения рисков для финансовой стабильности при чрезмерном ослаблении/укреплении рубля. Если исторически средства ликвидной (валютной) части ФНБ были сформированы прямыми покупками валюты на рынке, то и все оттоки средств из этой части ФНБ (в том числе в рамках инвестирования внутри экономики России и покрытия дефицита бюджета вне бюджетного правила) должны сопровождаться соответствующими продажами на рынке, способствуя установлению справедливого рыночного курса рубля.
< 6 > Комментарий Банка России от 28.12.2023 по операциям со средствами ФНБ на валютном рынке в 2024 году.
| ОПЕРАЦИИ БАНКА РОССИИ НА ВНУТРЕННЕМ ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ В СВЯЗИ С ФОРМИРОВАНИЕМ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ФНБ В 2017 - 2024 ГОДАХ (МЛРД РУБ.) | Рис. 5.1 |
Источники: Минфин России, Банк России, расчеты Банка России.
Зеркалирование операций Минфина России со средствами ФНБ нейтрализует эффект этих операций для ликвидности банковского сектора. В 2022 - 2024 годах операции расходования средств ФНБ вне бюджетного правила и инвестирования внутри экономики России стали достаточно масштабными (суммарно около 10 трлн рублей за 3 года). Они обеспечивали серьезный вклад в рост рублевой денежной массы и баланса ликвидности банковского сектора. Переход с 2024 года к полному зеркалированию всех бюджетных операций Минфина России со средствами ФНБ снижает их долгосрочное влияние на ликвидность банковского сектора. При этом сохранение лага в зеркалировании части операций (полгода для инвестирования средств ФНБ и год для операций сверх бюджетного правила) на коротком горизонте приводит к временным притокам и оттокам средств из банков < 7 > .
< 7 > См. раздел 4 "Операционная процедура денежно-кредитной политики в 2024 году и 2025 - 2027 годах".
Кроме того, в периоды высокой волатильности на финансовых рынках в целях снижения рисков для финансовой стабильности Банк России корректировал тайминг осуществляемых операций (посредством приостановки и переноса на последующий период и/или интенсификации/замедления относительно равномерного распределения по дням). Общий заявленный объем зеркалирования этих операций при этом не меняется.
РАЗДЕЛ 3. СЦЕНАРИИ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОГО РАЗВИТИЯ И ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА В 2024 ГОДУ И 2025 - 2027 ГОДАХ
Банк России рассмотрел три альтернативных прогнозных сценария в дополнение к базовому. В любом из сценариев денежно-кредитная политика будет направлена на достижение инфляции вблизи 4%
В 2023 - 2024 годах российская экономика активно восстанавливалась и адаптировалась к внешним ограничениям, в том числе благодаря мерам, принятым Правительством Российской Федерации и Банком России. Внешнеторговые отношения с дружественными странами развивались в условиях санкций и сохраняющихся проблем с расчетно-платежными операциями. Внутренний спрос - как потребительский, так и инвестиционный - активно рос и превысил производственные возможности российской экономики, что сформировало серьезные вызовы для ценовой стабильности. Прогнозы не предполагали таких высоких темпов роста экономики в 2023 - 2024 годах.
В ОНЕГДКП 2024 - 2026 были представлены базовый и два альтернативных сценария развития экономики на среднесрочном горизонте. Во всех перечисленных сценариях предполагался рост экономики в 2023 году на 2,2 - 2,7%, а динамика инфляции ожидалась на уровне 7,0 - 7,5%. Рост экономики оказался выше и составил 3,6%, а фактический уровень инфляции сложился на уровне 7,4%. Фактическая средняя цена на нефть марки Brent оказалась на уровне, близком к прогнозному, составив 82 доллара США за баррель (прогноз - 83 доллара США за баррель). Ускорение роста российской экономики в 2023 - 2024 годах в том числе было связано с значимым бюджетным стимулом. В этот период произошло смягчение бюджетного правила из-за повышения цены отсечения по нефти до 60 долларов США за баррель, используемой для расчета базовых нефтегазовых доходов, направляемых на финансирование расходов бюджета. В итоге превышение темпов роста ВВП над базовым прогнозом ОНЕГДКП 2024 - 2026 было обусловлено более высоким, чем ожидалось, совокупным внутренним спросом. При этом на протяжении 2023 - 2024 года рост внутреннего спроса все больше опережал возможности расширения предложения. Результатом этого стало повышенное инфляционное давление в экономике. Его усиливали и растущие инфляционные ожидания населения и бизнеса. Вклад в отклонение инфляции вверх от целевого уровня в этот период внесло как значимое расширение расходов бюджета, стимулировавших спрос, так и недостаточная жесткость денежно-кредитной политики с учетом фактически сформировавшегося избыточного спроса. Дополнительным проинфляционным фактором стали более высокие, чем предусматривал базовый сценарий, издержки производителей < 1 > .
< 1 > Подробнее см. в приложении 3 "Количественный анализ причин отклонения инфляции от цели и декомпозиция ВВП на шоки".
Банк России подготовил базовый и три альтернативных сценария, отличающихся в предпосылках по внутренним и внешним условиям
Базовый сценарий Банка России утвержден Советом директоров 25 октября 2024 года. Он предполагает, что мировая экономика продолжит развиваться в рамках текущих трендов. С учетом сохраняющейся устойчивости мировой экономики к высоким процентным ставкам, не ожидается значимого замедления ее роста, что поддержит спрос на российский экспорт. В то же время сохранение санкционных ограничений будет несколько сдерживать рост экспорта и импорта и увеличивать транзакционные издержки.
| СЦЕНАРНЫЕ ВАРИАНТЫ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОГО ПРОГНОЗА БАНКА РОССИИ | Рис. 3.1 |
Источник: Банк России.
Базовый сценарий наиболее вероятен, однако не предопределен. Его реализация зависит не только от процессов внутри страны, но и от внешних условий, которые остаются сложными.
С одной стороны, в мировой экономике продолжается процесс постепенной трансформации устоявшегося порядка и связей между странами, сформировавшихся за предыдущие 30 - 40 лет. Эпоха глобализации, построенная на разделении труда и широкой кооперации, сменяется периодом, в котором страны все в большей степени фокусируются на вопросах соперничества и ограничения доступа конкурентов к своей экономике и технологиям. Вместо единого взаимосвязанного пространства появляются региональные блоки, мир становится все более фрагментированным. Эти процессы негативно влияют на мировую торговлю, существенно ограничивая ее рост.
С другой стороны, пока остаются нерешенными и проблемы, накопленные за время постпандемического восстановления. Инфляция в мире продолжает снижаться, но остается все еще выше целевых уровней в большинстве экономик. Более медленное по сравнению с ожиданиями возвращение инфляции к целевому уровню в странах с развитой экономикой говорит о том, что неопределенность относительно будущей траектории ставок, а также времени, которое необходимо для полного проявления всех эффектов на экономику и финансовую систему, сохраняется, а значит, развитие масштабного финансового кризиса нельзя исключать.
Трансформацию проходит и российская экономика, продолжая адаптироваться к изменению внешних условий. Это усиливает неопределенность относительно того, в какой мере и с какой скоростью осуществленные меры государственной поддержки отразятся в росте потенциала российской экономики, расширяя возможности наращивания предложения товаров и услуг, и в какой мере - в динамике текущей потребительской активности и потребительских настроений.
Банк России, помимо базового сценария, подготовил альтернативные макроэкономические сценарии развития российской экономики на среднесрочном горизонте - в зависимости от композиции и интенсивности шоков, с которыми она может столкнуться.
| ОСНОВНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ВНЕШНИХ УСЛОВИЙ СЦЕНАРИЕВ БАНКА РОССИИ | Табл. 3.1 |
| 2022 | 2023 | 2024 (П) | 2025 (П) | 2026 (П) | 2027 (П) | |
| ВВП, мир, %, г/г | ||||||
| Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный | 3,5 | 3,2 | 3,1 | 3,1 | 3,1 | 3,0 |
| Рисковый ("Глобальный кризис") | 0,2 | 1,2 | 2,8 | |||
| ВВП, США, %, г/г | ||||||
| Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный | 2,5 | 2,9 | 2,8 | 2,4 | 2,0 | 1,9 |
| Рисковый ("Глобальный кризис") | -2,0 | 0,5 | 2,9 | |||
| ВВП, еврозона, %, г/г | ||||||
| Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный | 3,4 | 0,5 | 0,5 | 1,2 | 1,5 | 1,5 |
| Рисковый ("Глобальный кризис") | -1,9 | -0,8 | 1,0 | |||
| ВВП, Китай, %, г/г | ||||||
| Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный | 3,0 | 5,2 | 4,9 | 4,9 | 51 | 4,9 |
| Рисковый ("Глобальный кризис") | 2,8 | 2,9 | 4,1 | |||
| Инфляция в США < 1 > , %, декабрь к декабрю предыдущего года | ||||||
| Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный | 5,0 | 3,0 | 2,7 | 2,3 | 2,2 | 2,2 |
| Рисковый ("Глобальный кризис") | 1,9 | 1,5 | 1,5 | |||
| Инфляция в еврозоне < 2 > , %, декабрь к декабрю предыдущего года | ||||||
| Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный | 5,2 | 3,4 | 2,9 | 2,0 | 1,9 | 1,9 |
| Рисковый ("Глобальный кризис") | 2,2 | 0,4 | 0,6 | |||
| Ставка ФРС США < 3 > , %, средняя за IV квартал соответствующего года | ||||||
| Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный | 3,7 | 5,3 | 4,6 | 3,4 | 3,4 | 3,6 |
| Рисковый ("Глобальный кризис") | 1,2 | 0,2 | 0,4 | |||
| Ставка ЕЦБ < 4 > , %, средняя за IV квартал соответствующего года | ||||||
| Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный | 1,3 | 4,0 | 3,3 | 2,4 | 2,2 | 2,2 |
| Рисковый ("Глобальный кризис") | -0,2 | -0,6 | -0,4 | |||
< 1 > Базовая инфляция (Core PCE) в США.
< 2 > Базовая инфляция (Core HICP) в еврозоне.
< 3 > Ставка ФРС США (Fed Funds Effective Rate), верхняя граница.
< 4 > Ставка ЕЦБ, депозитная (ECB Deposit Facility Rate).
Источники: данные национальных статистических агентств, расчеты Банка России.
- В сценарии "Дезинфляционный (Выше потенциал)" предполагается, что за счет увеличения инвестиций в основной капитал и более высоких темпов прироста совокупной факторной производительности в экономике происходит существенное расширение предложения. Рост предложения начинает полностью покрывать повышенный внутренний спрос. В результате инфляционное давление снижается, и Банк России может раньше переходить к смягчению денежно-кредитной политики. Банк России видит потенциальные возможности для реализации данного сценария. Вместе с тем более вероятным представляется сценарий "Проинфляционный" в сравнении с "Дезинфляционным".
- В сценарии "Проинфляционный (Выше спрос)" предполагается, что высокий спрос, наблюдавшийся со второй половины 2023 года, будет носить более устойчивый характер и сохранится на высоком уровне в 2025 году. В частности, существенный вклад в расширение совокупного спроса будет вносить высокая доля расходов бюджета, приходящаяся на льготные программы кредитования. Кроме того, в рамках расширения мер протекционистского характера и с целью стимулирования импортозамещения будут вводиться и повышаться тарифы на импортные товары и услуги, что на фоне сохраняющихся санкционных ограничений приведет к удорожанию импортной продукции и, как следствие, к более активному переключению на отечественные товары и услуги. Из-за устойчиво высокого внутреннего спроса сохранится повышенный спрос на производственные факторы, и компании продолжат повышать заработные платы темпами, значительно превышающими темпы роста производительности труда. Совокупность этих факторов приведет к существенному нарастанию инфляционного давления и соответствующей реакции денежно-кредитной политики.
- В сценарии "Рисковый (Глобальный кризис)" собирается весь комплекс неблагоприятных внешних условий. Высокий уровень процентных ставок и накопившиеся дисбалансы на финансовых рынках развитых стран в итоге приводят к финансовому кризису в мире. Это происходит в условиях разделения стран на региональные блоки, что только усиливает кризисные явления. Процессы деглобализации нарастают: реализуется риск ухудшения отношений между Китаем и США. Для российской экономики в этом сценарии предполагается усиление санкционного давления, ограничивающего экспорт: геополитический фон существенно ухудшается и дисконт на российские товары расширяется. Из-за глобального финансового кризиса и усиления санкционных ограничений происходит как сдвиг потенциального уровня российской экономики, так и замедление темпов его роста.
В целом отличия сценариев друг от друга заключаются в различном соотношении факторов спроса и предложения. Сценарий "Проинфляционный" предполагает более высокий спрос, сценарий "Дезинфляционный" - более высокое предложение, а "Рисковый" - сочетание отрицательных факторов как спроса, так и предложения. В базовом и альтернативных сценариях "Проинфляционный" и "Дезинфляционный" предполагается сохранение санкционного давления со стороны внешней экономики на текущем уровне. Альтернативный сценарий "Рисковый" учитывает возможное усиление санкционных ограничений. Реализация базового сценария является наиболее вероятной, при этом вероятность реализации сценария "Рисковый" по сравнению с прошлым годом снизилась. Среди сценариев "Дезинфляционный" и "Проинфляционный" наиболее вероятным является последний.
Политика Банка России при любом сценарии будет направлена на возвращение инфляции к 4%. Набор мер и принимаемых решений будет корректироваться исходя из состояния российской экономики, динамики инфляции и основных показателей на финансовых рынках.
Базовый сценарий
В базовом сценарии мировая экономика продолжает развиваться в рамках текущих трендов и в отсутствие новых шоков. Инфляция в мире продолжает снижаться.
Темп роста мировой экономики остается несколько ниже средних исторических темпов, при этом устойчивость мировой экономики к произошедшему повышению ставок сохраняется. В США выходящая статистика указывает на сохранение устойчивости экономики. При этом в еврозоне наблюдается околонулевой рост, и сигналы устойчивого восстановления экономики отсутствуют. В экономике Китая ситуация достаточно стабильная, и в целом, с учетом умеренного масштаба стимулов, ожидается, что экономика Китая на среднесрочном горизонте будет расти темпами около 5%.
Базовый сценарий не предполагает значительного изменения геополитических условий до конца прогнозного горизонта. Введенные внешние ограничения на российский экспорт, импорт, инвестиционное и технологическое сотрудничество на среднесрочном горизонте сохраняются.
Прогноз платежного баланса
Мировая конъюнктура. По прогнозу Банка России, цена на нефть марки Brent по итогам 2024 года сложится на уровне 80 долларов США за баррель. Постепенное увеличение предложения, связанное в том числе с ожидаемым ростом добычи ОПЕК+, приведет к снижению цены на нефть марки Brent до 70 долларов США за баррель к 2027 году. Экспортная цена российской нефти будет следовать за динамикой цены на нефть марки Brent, но ее конкретные значения будут формироваться исходя из взвешенной цены продаваемых Россией марок нефти и размера дисконта. Цены на газ в 2024 году останутся выше среднего за период 2015 - 2021 годов, однако в дальнейшем ожидается их снижение в условиях роста мировых мощностей производства СПГ. Цены на остальные товары российского экспорта в среднесрочном периоде будут расти в соответствии с мировой инфляцией.
Экспорт. Стоимостный объем экспорта, по оценкам Банка России, будет умеренно расти в среднесрочном периоде. Уменьшение номинала нефтегазового экспорта, как ожидается, будет компенсировано ростом экспорта прочих товаров и услуг. Динамика стоимостного объема нефтяного экспорта будет соответствовать изменению цены на нефть: прогнозируется снижение к 2027 году. Сокращение стоимостного объема экспорта природного газа и СПГ ожидается на всем прогнозном горизонте на фоне коррекции с повышенного уровня 2023 года. В то же время прогнозируется расширение стоимостного объема ненефтегазового экспорта в связи с увеличением внешнего спроса в условиях роста мировой экономики и с повышением цен на сырьевые товары. Вместе с тем экспорт продолжат сдерживать ограничения недружественных стран.
Импорт. Стоимостный объем импорта товаров и услуг, по оценкам Банка России, сократится в 2024 году в условиях усиления санкционных барьеров в части платежей и логистики. Эти ограничения будут иметь краткосрочный характер, и в следующие годы ожидается постепенное восстановление импорта благодаря диверсификации поставок и развитию новых логистических цепочек. Поддержку импорту окажет и расширение внутреннего спроса. Вместе с тем отношение импорта к ВВП, как ожидается, сохранится в среднесрочном периоде на более низком уровне, чем в 2021 году, в том числе в связи с процессами импортозамещения.
| ПРОГНОЗ ЭКСПОРТА И ИМПОРТА В БАЗОВОМ СЦЕНАРИИ (МЛРД ДОЛЛ. США) | Рис. 3.2 | ПРОГНОЗ СЧЕТА ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ В БАЗОВОМ СЦЕНАРИИ (МЛРД ДОЛЛ. США) | Рис. 3.3 | |
| | | |||
| Источник: расчеты Банка России. | Источник: расчеты Банка России. | |||
Счет текущих операций. Профицит текущего счета, по прогнозу, вырастет до 61 млрд долларов США в 2024 году за счет сжатия импорта, небольшого сужения дефицита баланса первичных и вторичных доходов. Вместе с тем в следующие годы по мере восстановления импорта ожидается уменьшение положительного сальдо текущего счета: до 51 млрд долларов США в 2025 году, 43 млрд долларов США в 2026 году и 31 млрд долларов США в 2027 году.
Финансовый счет. Сальдо финансового счета, за исключением резервов, после расширения до 78 млрд долларов США в 2024 году сузится до 52 млрд долларов США в 2025 году, 28 млрд долларов США в 2026 году и 27 млрд долларов США в 2027 году. На прогнозном горизонте оно будет обеспечиваться за счет накопления иностранных активов. Вместе с тем рост иностранных активов замедлится в условиях уменьшения поступлений от внешней торговли. Резервы сократятся в 2024 году за счет операций со средствами ФНБ и перейдут к росту с 2026 года. Ожидается, что в 2026 - 2027 годах покупка иностранной валюты в рамках бюджетного правила будет более значительной, чем объем иных операций со средствами ФНБ.
Прогноз основных макроэкономических показателей
ВВП. В первом полугодии 2024 года темпы роста выпуска, ориентированного на внутренний спрос, превысили темпы расширения производственных возможностей экономики. Экономика находится в фазе перегрева. По прогнозу Банка России, с учетом фактических данных за первое полугодие и оперативных индикаторов в начале III квартала темп прироста ВВП в 2024 году составит 3,5 - 4,0%. В 2025 - 2026 годах экономический рост составит 0,5 - 1,5% и 1,0 - 2,0% соответственно. Замедление в 2025 году во многом связано с меньшим превышением совокупного спроса над производственными возможностями в сравнении с 2024 годом. Темпы роста потенциального выпуска при этом останутся неизменными. Небольшое замедление темпов роста связано в том числе с влиянием более жестких денежно-кредитных условий на всем прогнозном горизонте. При этом по-прежнему устойчиво будет расти инвестиционный спрос, что отражает сдвиг в структуре совокупного спроса в сторону увеличения доли инвестиций. В 2027 году рост экономики составит 1,5 - 2,5%, что означает возвращение экономики к сбалансированному росту.
Расширение экономической активности в 2024 году в значительной степени обеспечено внутренним спросом, в то время как внешний спрос в условиях санкционных ограничений вносил отрицательный вклад. В последующие годы вклад экспорта будет положительным, однако в целом его относительная значимость будет оставаться меньшей, чем это было в исторической ретроспективе.
Расходы на конечное потребление. Потребление домохозяйств в первом полугодии 2024 года росло быстрее темпов расширения производственных возможностей. По оценке Банка России, во второй половине года при сохраняющихся жестких денежно-кредитных условиях темпы роста потребительской активности замедлятся. Рост доходов граждан продолжится, что отчасти поддержит потребительский спрос, но уже в большей степени транслируется в рост сбережений. В 2024 году конечное потребление увеличится на 3,5 - 4,5% - за счет потребления как домохозяйств, так и государственного сектора. В дальнейшем предполагается замедление роста конечного потребления до 0,0 - 1,0% в 2025 году, 1,0 - 2,0% в 2026 году и возвращение на траекторию сбалансированного роста в 2027 году.
Валовое накопление. Рост валового накопления происходит в условиях переориентации российской экономики на внутренний спрос, стимулирования импортозамещающих технологий и адаптации к внешним торговым и финансовым ограничениям. Продолжился рост финансового результата компаний, что отразилось на расширении частных инвестиций. Фирмы также активно наращивали капитал с привлечением кредитных ресурсов. Рост инвестиционной активности был связан и с вложением средств ФНБ в инфраструктуру и крупные инвестиционные проекты компаний с государственным участием. В 2024 году трансформация российской экономики продолжится, рост валового накопления составит 3,5 - 5,5% на фоне значимого положительного вклада государственных инвестиций. После существенного роста запасов материальных оборотных средств в 2023 году Банк России ожидает их коррекцию в 2024 году и умеренный вклад в рост ВВП в 2025 - 2027 годах. В 2025 - 2026 годах частные инвестиции на фоне жестких денежно-кредитных условий будут находиться вблизи уровня 2024 года, но спрос со стороны государства, в частности в рамках государственных инвестиционных и инфраструктурных проектов, будет обеспечивать положительные темпы роста валового накопления. В 2027 году рост инвестиций составит 1,0 - 3,0%, что означает возвращение к траектории сбалансированного роста.
Экспорт. По итогам 2024 года сокращение физических объемов экспорта может составить 0,0 - 2,0% на фоне новых санкционных ограничений и сохраняющейся необходимости адаптации и переориентации направлений поставок. В 2025 году ожидается восстановление экспорта, темпы роста могут составить 0,5 - 2,5%. В последующие годы темпы прироста экспорта будут постепенно приближаться к значениям, соответствующим траектории сбалансированного роста экономики с учетом ее более внутренне ориентированной структуры (1,0 - 3,0%).
Импорт. В 2024 году физические объемы импорта снизятся на 1,0 - 3,0%, несмотря на устойчивое расширение внутреннего спроса. Это обусловлено наблюдавшимся усилением санкционных барьеров в части платежей и логистики, которые сохранятся на краткосрочном горизонте. В дальнейшем их влияние будет постепенно ослабевать по мере адаптации бизнеса, но темпы роста импорта будут отставать от динамики внутреннего спроса, что отражает в том числе процессы импортозамещения в российской экономике. В 2026 - 2027 годах темпы прироста импорта стабилизируются на долгосрочно устойчивом уровне, соответствующем новой структуре экономики. Большая ориентация экономики на внутреннее производство обусловит меньшую по сравнению с историческими уровнями долю импорта в потреблении.
| ТРАЕКТОРИЯ ТЕМПОВ ПРИРОСТА ВВП В БАЗОВОМ СЦЕНАРИИ (% Г/Г) | Рис. 3.4 | ТРАЕКТОРИЯ ИНФЛЯЦИИ В БАЗОВОМ СЦЕНАРИИ (%, ДЕКАБРЬ К ДЕКАБРЮ ПРЕДЫДУЩЕГО ГОДА) | Рис. 3.5 | |
| | | |||
| Источник: расчеты Банка России. | Источник: расчеты Банка России. | |||
Инфляция. Осенью 2023 года инфляционное давление достигло пика, после чего постепенно снижалось до I квартала 2024 года включительно. Однако уже к концу весны тенденции развернулись, и инфляционное давление вновь усилилось. Ускорение роста цен в II квартале происходило по широкому кругу товаров и услуг. Большинство показателей устойчивого роста цен в годовом выражении значительно превышают 4%. При этом в III - IV кварталах инфляция складывается существенно выше июльского базового прогноза. Инфляционное давление приблизилось к максимальным значениям с начала 2024 года, инфляционные ожидания также значимо выросли. Кроме того, в базовом сценарии октября учтены обновленные бюджетные проектировки, предполагающие дополнительные расходы в 2024 году, и решения по индексации регулируемых цен и тарифов. С учетом всех вводных прогнозируется, что по итогам 2024 года инфляция составит 8,0 - 8,5%.
Основным фактором повышенного ценового давления остается рост спроса, опережающий возможности расширения производства. Растущий спрос в условиях ограничения предложения позволяет компаниям быстрее и в большей мере переносить на потребителя растущие издержки. Существенным фактором увеличения издержек производителей в последние месяцы был рост зарплат и транзакционных издержек, в том числе за счет поиска новых поставщиков и переориентации поставок. Повышение издержек на труд обусловлено сохраняющимся дефицитом трудовых ресурсов.
Проводимая Банком России денежно-кредитная политика направлена на то, чтобы спрос замедлился до темпов, в большей мере отвечающих возможностям устойчивого расширения внутреннего производства и, таким образом, не создающих избыточного давления на цены в экономике. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,5 - 5,0% в 2025 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.
| ПРОГНОЗ БАНКА РОССИИ В РАМКАХ БАЗОВОГО СЦЕНАРИЯ | Табл. 3.2 |
| 2022 (факт) | 2023 (факт) | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | |
| Основные макроэкономические показатели (прирост в % к предыдущему году, если не указано иное) | ||||||
| Инфляция, %, декабрь к декабрю предыдущего года | 11,9 | 7,4 | 8,0 - 8,5 | 4,5 - 5,0 | 4,0 | 4,0 |
| Инфляция, в среднем за год, % к предыдущему году | 13,8 | 5,9 | 8,2 - 8,4 | 6,1 - 6,8 | 4,0 - 4,2 | 4,0 |
| Ключевая ставка, в среднем за год, % годовых | 10,6 | 9,9 | 17,5 < 1 > | 17,0 - 20,0 | 12,0 - 13,0 | 7,5 - 8,5 |
| Валовой внутренний продукт | -1,2 | 3,6 | 3,5 - 4,0 | 0,5 - 1,5 | 1,0 - 2,0 | 1,5 - 2,5 |
| - в %, IV квартал к IV кварталу предыдущего года | -1,8 | 4,9 | 2,0 - 3,0 | 0,5 - 1,5 | 1,0 - 2,0 | 1,5 - 2,5 |
| Расходы на конечное потребление | -01 | 6,6 | 3,5 - 4,5 | 0,0 - 1,0 | 1,0 - 2,0 | 1,5 - 2,5 |
| - домашних хозяйств | -1,1 | 6,5 | 4,5 - 5,5 | 0,0 - 1,0 | 1,0 - 2,0 | 1,5 - 2,5 |
| Валовое накопление | 1,7 | 15,8 | 3,5 - 5,5 | 0,5 - 2,5 | 0,0 - 2,0 | 1,0 - 3,0 |
| - основного капитала | 6,7 | 8,8 | 6,0 - 8,0 | 0,5 - 2,5 | 0,5 - 2,5 | 1,0 - 3,0 |
| Экспорт | - < 2 > | - < 2 > | (-2,0) - 0,0 | 0,5 - 2,5 | 1,0 - 3,0 | 1,0 - 3,0 |
| Импорт | - < 2 > | - < 2 > | (-3,0) - (-1,0) | 0,5 - 2,5 | 0,0 - 2,0 | 1,0 - 3,0 |
| Денежная масса в национальном определении | 24,4 | 19,4 | 17 - 20 | 6 - 11 | 6 - 11 | 6 - 11 |
| Требования банковской системы к экономике в рублях и иностранной валюте < 3 > | 12,0 | 22,7 | 15 - 18 | 8 - 13 | 7 - 12 | 8 - 13 |
| - к организациям | 13,2 | 22,6 | 17 - 20 | 8 - 13 | 7 - 12 | 8 - 13 |
| - к населению, в том числе | 9,4 | 23,0 | 12 - 15 | 6 - 11 | 7 - 12 | 8 - 13 |
| ипотечные жилищные кредиты | 17,0 | 29,4 | 8 - 11 | 8 - 13 | 10 - 15 | 10 - 15 |
| Показатели платежного баланса < 4 > (млрд долл. США, если не указано иное) | ||||||
| Счет текущих операций | 238 | 50 | 61 | 51 | 43 | 31 |
| Торговый баланс | 316 | 122 | 133 | 120 | 113 | 103 |
| Экспорт | 592 | 424 | 422 | 423 | 427 | 431 |
| Импорт | 277 | 303 | 289 | 303 | 313 | 327 |
| Баланс услуг | -22 | -35 | -38 | -38 | -39 | -40 |
| Экспорт | 49 | 41 | 42 | 44 | 45 | 46 |
| Импорт | 71 | 76 | 80 | 82 | 83 | 85 |
| Баланс первичных и вторичных доходов | -56 | -36 | -34 | -31 | -32 | -33 |
| Сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом | 233 | 49 | 61 | 51 | 43 | 31 |
| Сальдо финансового счета, исключая резервные активы | 234 | 52 | 78 | 52 | 28 | 27 |
| Чистое принятие обязательств | -124 | -8 | -20 | -1 | 4 | 6 |
| Чистое приобретение финансовых активов, исключая резервные активы | 110 | 44 | 58 | 51 | 32 | 33 |
| Чистые ошибки и пропуски | -6 | -7 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| Изменение резервных активов | -7 | -10 | -14 | -1 | 15 | 3 |
| Цена на нефть марки Brent, в среднем за год, долл. США за барр. | 99 | 82 | 80 | 80 | 75 | 70 |
< 1 > С учетом того что с 1 января по 27 октября 2024 года средняя ключевая ставка равна 16,7%, с 28 октября до конца 2024 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 21,0 - 21,3%. Дополнительная информация о формате прогноза ключевой ставки представлена в методологическом комментарии.
< 2 > Данные по использованию ВВП за 2022 - 2023 годы в части экспорта и импорта пока не опубликованы Росстатом.
< 3 > Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.
Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.
< 4 > В знаках шестого издания "Руководства по платежному балансу и международной инвестиционной позиции" (РПБ6). В финансовом счете "+" - чистое кредитование, "-" - чистое заимствование. Из-за округления итоговые значения могут отличаться от суммы соответствующих величин.
Источник: Банк России.
Прогноз денежно-кредитных показателей
Ключевая ставка. На среднесрочном горизонте проинфляционные риски остаются существенными. Для устойчивого снижения инфляции и инфляционных ожиданий и закрепления инфляции на целевом уровне необходимо поддержание ключевой ставки на повышенном уровне в течение достаточно длительного времени. Средняя ключевая ставка в 2024 году составит 17,5% годовых, в 2025 году сложится в диапазоне 17,0 - 20,0% годовых. К концу прогнозного горизонта ключевая ставка вернется в нейтральную область. По результатам комплексного анализа экономики и изменений, произошедших в ней за последние 5 лет, оценка уровня реальной долгосрочной нейтральной ставки в российской экономике была повышена на 1,5 п.п. по сравнению с предыдущими оценками и составляет 3,5 - 4,5% годовых. При целевом значении инфляции вблизи 4% это соответствует номинальной нейтральной ставке 7,5 - 8,5% годовых. К повышению оценки нейтральной ставки привели следующие факторы. Во-первых, рост потребности в расширении внутреннего производства и наращивании капитала в условиях происходящей перестройки экономики. Это требует более высокой ставки для увеличения внутренних сбережений, являющихся сейчас ключевым источником финансирования инвестиций. Во-вторых, более высокая премия за риск из-за существенных изменений внешних условий для России в 2022 году и последующего ужесточения санкций. В-третьих, смягчение по сравнению с 2021 годом текущих параметров бюджетного правила. В-четвертых, более высокая оценка внешней нейтральной ставки, чем до пандемии коронавируса, учитывая наблюдаемую устойчивость инфляции к повышению процентных ставок в развитых экономиках < 2 > .
< 2 > Подробнее см. в приложении 7 "Нейтральная процентная ставка и ее оценка".
Требования банковской системы к экономике. С учетом дальнейшего наращивания инвестиций, реализации крупных инфраструктурных проектов с государственным участием, расширения доходов и потребительских расходов населения прогноз темпов роста требований к экономике в 2024 году отражает умеренное замедление кредитной активности в корпоративном и розничном сегментах рынка под влиянием жестких денежно-кредитных условий.
Дополнительным фактором, способствующим плавному снижению темпов роста портфеля розничных кредитов, выступают сдерживающие меры макропруденциальной политики в части высокорисковых потребительских кредитов, а также завершение безадресной программы льготной ипотеки. Продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий и сохранение высокой сберегательной активности населения приведут к замедлению роста требований к экономике до 8 - 13% в 2025 году и 7 - 12% в 2026 году. В дальнейшем по мере смягчения ценовых условий кредитования, снижения инфляции и инфляционных ожиданий темпы роста требований к экономике стабилизируются на 8 - 13%.
Денежная масса. Рост денежной массы в национальном определении (М2) на всем прогнозном горизонте обеспечивается в основном кредитованием экономики при сохраняющемся притоке средств по бюджетному каналу. В 2024 году темпы роста М2 сложатся в диапазоне 17 - 20% и по мере замедления темпов роста требований к экономике под влиянием жестких денежно-кредитных условий снизятся до 6 - 11% в 2025 году. Повышение сбалансированности бюджета и возвращение кредитования на траекторию устойчивого роста будут способствовать стабилизации темпов роста денежной массы в диапазоне 6 - 11% в 2026 - 2027 годах.
Альтернативные сценарии
Сценарий "Дезинфляционный (Выше потенциал)"
Инвестиции в основной капитал растут высокими темпами на протяжении последних 3 лет. В 2023 году их темп прироста (+9,8%) был максимальным с 2011 года. В 2024 году рост инвестиций продолжается в условиях переориентации российской экономики на внутренний спрос, стимулирования импортозамещающих технологий и адаптации к внешним торговым и финансовым ограничениям. На фоне растущего дефицита трудовых ресурсов компании вынуждены в большем объеме осуществлять инвестиции, способствующие интенсификации производства. При этом расширение инвестиций происходит как в частном, так и в государственном секторе. Инвестиции в частном секторе стимулируются растущим финансовым результатом компаний. Предприятия активно наращивали капитал, в том числе увеличивая кредитный портфель. В государственном секторе повышение инвестиционной активности связано в том числе с вложением средств ФНБ в инфраструктуру и крупные инвестиционные проекты компаний с государственным участием (подробнее о влиянии бюджетной политики на экономику см. врезку 7 "Бюджетная политика в 2024 - 2027 годах в базовом сценарии и ее влияние на экономику").
В рамках сценария "Дезинфляционный" предполагается, что по мере освоения инвестиций и роста совокупной факторной производительности происходит более существенное расширение предложения (увеличение потенциального выпуска в 2025 - 2026 годах) по сравнению с базовым сценарием. При этом увеличение инвестиций является временным и приводит только к сдвигу уровня потенциала, но не его долгосрочных темпов роста. В 2027 году как ВВП, так и валовое накопление вернутся к своим долгосрочным сбалансированным темпам роста, аналогичным заложенным в базовом сценарии. В таком случае расширяющееся совокупное предложение покрывает повышенный внутренний спрос в 2025 - 2026 годах. Ускорение роста реальных заработных плат не оказывает серьезного проинфляционного эффекта из-за увеличения производительности труда, а занятость быстрее возвращается к своему равновесному уровню. При этом предпосылки бюджетной политики неизменны по сравнению с базовым сценарием: оба сценария предполагают постепенную нормализацию бюджетной политики с возвратом к формированию расходов в соответствии с долгосрочными параметрами бюджетного правила с 2025 года.
В результате инфляционное давление сокращается, что позволяет раньше перейти к снижению ключевой ставки. В этом сценарии средний уровень ключевой ставки составит 15,0 - 18,0% годовых в 2025 году и 10,0 - 11,0% годовых в 2026 году по сравнению с 17,0 - 20,0% годовых и 12,0 - 13,0% годовых в 2025 - 2026 годах в базовом сценарии. Рост ВВП в 2025 и 2026 годах составит 2,0 - 3,0% и в 2027 году вернется к сбалансированному росту в 1,5 - 2,5%. Более позитивная динамика выпуска по сравнению с базовым сценарием будет обеспечена за счет как более высоких темпов роста конечного потребления, так и валового накопления. Профицит счета текущих операций платежного баланса сложится ниже уровней базового сценария из-за больших объемов импорта в условиях более высокого внутреннего спроса при сопоставимых объемах экспорта. Сальдо финансового счета также окажется ниже базового сценария из-за меньших вложений в иностранные активы.
Рост доходов населения на фоне высокой экономической активности расширяет круг платежеспособных заемщиков, способствуя более высоким темпам роста кредитования населения по сравнению с базовым сценарием. Одновременно и у компаний увеличивается потенциал реализации инвестиционных проектов, что способствует росту их спроса на заемные средства. Ускорение роста кредитования отражается в динамике денежной массы. К концу прогнозного периода темпы роста кредитов и денежной массы возвращаются на траекторию базового сценария.
| ПРОГНОЗ ЭКСПОРТА И ИМПОРТА В СЦЕНАРИИ "ДЕЗИНФЛЯЦИОННЫЙ (ВЫШЕ ПОТЕНЦИАЛ)" (млрд долл. США) | Рис. 3.6 | ПРОГНОЗ СЧЕТА ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ В СЦЕНАРИИ "ДЕЗИНФЛЯЦИОННЫЙ (ВЫШЕ ПОТЕНЦИАЛ)" (млрд долл. США) | Рис. 3.7 | |
| | | |||
| Источник: расчеты Банка России. | Источник: расчеты Банка России. | |||
| ТРАЕКТОРИЯ ТЕМПОВ ПРИРОСТА ВВП В СЦЕНАРИИ "ДЕЗИНФЛЯЦИОННЫЙ (ВЫШЕ ПОТЕНЦИАЛ)" (% г/г) | Рис. 3.8 | ТРАЕКТОРИЯ ИНФЛЯЦИИ В СЦЕНАРИИ "ДЕЗИНФЛЯЦИОННЫЙ (ВЫШЕ ПОТЕНЦИАЛ)" (%, декабрь к декабрю предыдущего года) | Рис. 3.9 | |
| | | |||
| Источник: расчеты Банка России. | Источник: расчеты Банка России. | |||
| ПРОГНОЗ БАНКА РОССИИ В РАМКАХ СЦЕНАРИЯ "ДЕЗИНФЛЯЦИОННЫЙ (ВЫШЕ ПОТЕНЦИАЛ)" | Табл. 3.3 |
| 2022 (факт) | 2023 (факт) | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | |
| Основные макроэкономические показатели (прирост в % к предыдущему году, если не указано иное) | ||||||
| Инфляция, %, декабрь к декабрю предыдущего года | 11,9 | 7,4 | 8,0 - 8,5 | 4,0 - 4,5 | 4,0 | 4,0 |
| Инфляция, в среднем за год, % к предыдущему году | 13,8 | 5,9 | 8,2 - 8,4 | 5,6 - 6,3 | 4,0 | 4,0 |
| Ключевая ставка, в среднем за год, % годовых | 10,6 | 9,9 | 17,5 < 1 > | 15,0 - 18,0 | 10,0 - 11,0 | 7,5 - 8,5 |
| Валовой внутренний продукт | -1,2 | 3,6 | 3,5 - 4,0 | 2,0 - 3,0 | 2,0 - 3,0 | 1,5 - 2,5 |
| - в %, IV квартал к IV кварталу предыдущего года | -1,8 | 4,9 | 2,0 - 3,0 | 2,5 - 3,5 | 2,0 - 3,0 | 1,5 - 2,5 |
| Расходы на конечное потребление | -01 | 6,6 | 3,5 - 4,5 | 2,0 - 3,0 | 1,5 - 2,5 | 1,5 - 2,5 |
| - домашних хозяйств | -1,1 | 6,5 | 4,5 - 5,5 | 2,0 - 3,0 | 1,5 - 2,5 | 1,5 - 2,5 |
| Валовое накопление | 1,7 | 15,8 | 3,5 - 5,5 | 3,0 - 5,0 | 3,5 - 5,5 | 1,0 - 3,0 |
| - основного капитала | 6,7 | 8,8 | 6,0 - 8,0 | 3,5 - 5,5 | 2,5 - 4,5 | 1,0 - 3,0 |
| Экспорт | - < 2 > | - < 2 > | (-2,0) - 0,0 | 0,5 - 2,5 | 1,0 - 3,0 | 1,0 - 3,0 |
| Импорт | - < 2 > | - < 2 > | (-3,0) - (-1,0) | 1,5 - 3,5 | 1,0 - 3,0 | 1,0 - 3,0 |
| Денежная масса в национальном определении | 24,4 | 19,4 | 17 - 20 | 8 - 13 | 7 - 12 | 6 - 11 |
| Требования банковской системы к экономике в рублях и иностранной валюте < 3 > | 12,0 | 22,7 | 15 - 18 | 10 - 15 | 8 - 13 | 8 - 13 |
| - к организациям | 13,2 | 22,6 | 17 - 20 | 10 - 15 | 8 - 13 | 8 - 13 |
| - к населению, в том числе | 9,4 | 23,0 | 12 - 15 | 9 - 14 | 8 - 13 | 8 - 13 |
| ипотечные жилищные кредиты | 17,0 | 29,4 | 8 - 11 | 10 - 15 | 10 - 15 | 10 - 15 |
| Показатели платежного баланса < 4 > (млрд долл. США, если не указано иное) | ||||||
| Счет текущих операций | 238 | 50 | 61 | 42 | 28 | 17 |
| Торговый баланс | 316 | 122 | 133 | 117 | 105 | 98 |
| Экспорт | 592 | 424 | 422 | 423 | 427 | 431 |
| Импорт | 277 | 303 | 289 | 306 | 321 | 333 |
| Баланс услуг | -22 | -35 | -38 | -42 | -44 | -46 |
| Экспорт | 49 | 41 | 42 | 44 | 45 | 46 |
| Импорт | 71 | 76 | 80 | 86 | 89 | 92 |
| Баланс первичных и вторичных доходов | -56 | -36 | -34 | -33 | -34 | -34 |
| Сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом | 233 | 49 | 61 | 42 | 28 | 17 |
| Сальдо финансового счета, исключая резервные активы | 234 | 52 | 78 | 43 | 13 | 14 |
| Чистое принятие обязательств | -124 | -8 | -20 | 1 | 6 | 8 |
| Чистое приобретение финансовых активов, исключая резервные активы | 110 | 44 | 58 | 44 | 19 | 21 |
| Чистые ошибки и пропуски | -6 | -7 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| Изменение резервных активов | -7 | -10 | -14 | -1 | 15 | 3 |
| Цена на нефть марки Brent, в среднем за год, долл. США за барр. | 99 | 82 | 80 | 80 | 75 | 70 |
< 1 > С учетом того что с 1 января по 27 октября 2024 года средняя ключевая ставка равна 16,7%, с 28 октября до конца 2024 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 21,0 - 21,3%. Дополнительная информация о формате прогноза ключевой ставки представлена в методологическом комментарии.
< 2 > Данные по использованию ВВП за 2022 - 2023 годы в части экспорта и импорта пока не опубликованы Росстатом.
< 3 > Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.
Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.
< 4 > В знаках шестого издания "Руководства по платежному балансу и международной инвестиционной позиции" (РПБ6). В финансовом счете "+" - чистое кредитование, "-" - чистое заимствование. Из-за округления итоговые значения могут отличаться от суммы соответствующих величин.
Источник: Банк России.
Сценарий "Проинфляционный (Выше спрос)"
Сценарий включает несколько ключевых предпосылок. Во-первых, положительные факторы спроса, которые наблюдались со второй половины 2023 года, будут носить более устойчивый характер и сохранятся в 2025 году. Вследствие этого останется повышенным спрос на производственные факторы: компании продолжат увеличивать заработные платы для привлечения новых сотрудников и удержания имеющихся кадров. Инвестиционный спрос также будет повышенным, что объясняется необходимостью расширения производственных возможностей в условиях ограничений рынка труда. Высокий внутренний спрос и одновременно растущие издержки предприятий на оплату труда приведут к более высокому инфляционному давлению, чем в базовом сценарии.
Во-вторых, в сценарии предполагается устойчиво более высокая доля расходов бюджета, приходящаяся на льготные программы кредитования. Таким образом, при том же структурном первичном дефиците структура расходов предполагает более высокий вклад бюджетной политики в динамику совокупного спроса и инфляции (повышенный мультипликатор расходов). Это будет транслироваться в еще более активное расширение внутреннего спроса и, как следствие, в повышенное инфляционное давление. В условиях устойчиво более высокой доли расходов бюджета на льготные программы уровень долгосрочной нейтральной ставки в экономике будет выше за счет более высокой динамики автономного кредита.
В-третьих, сценарий предполагает расширение мер протекционистского характера, ввод и повышение тарифов на импорт в целях стимулирования импортозамещения на фоне сохраняющихся санкционных ограничений. Любые вводимые тарифы имеют проинфляционный характер, в этом случае они приведут к удорожанию импортных товаров и повышению спроса на отечественные товары, что переложится в рост цен на них. В условиях сохраняющегося перегрева экономики и незаякоренных инфляционных ожиданий вторичные эффекты таких мер на динамику цен могут быть более выраженными и продолжительными.
В результате в этом сценарии будет наблюдаться более высокое инфляционное давление на всем прогнозном горизонте по сравнению с базовым сценарием. Инфляция в 2025 году возрастет до 5,5 - 6,0%, из-за чего Банку России придется действовать еще более решительно, чтобы вернуть инфляцию к цели: средняя ключевая ставка в 2025 году составит 20,0 - 23,0% годовых, в 2026 году она снизится до 15,0 - 16,0% в среднем за год. При этом нейтральный уровень ставки в этом сценарии выше из-за устойчиво более высокой доли расходов на льготные программы: средняя ставка в 2027 году составит 8,5 - 9,5%. Из-за жестких денежно-кредитных условий рост ВВП в 2026 году замедлится до 0,0 - 1,0% и вернется к траектории сбалансированного роста в 1,5 - 2,5% в 2027 году. При этом, уровень ВВП на конце прогнозного периода будет совпадать с уровнем ВВП в базовом сценарии. Это означает, что более высокая доля расходов на льготные программы приведет лишь к росту инфляции, но не выпуска в экономике. А в случае, если нормализация бюджетной политики будет нарушена - это приведет к гораздо более высоким темпам роста цен.
Профицит счета текущих операций платежного баланса сложится ниже уровней базового сценария из-за больших стоимостных объемов импорта в условиях более высокого внутреннего спроса и более высоких импортных цен, вызванных мерами протекционистского характера.
При этом объемы экспорта будут сопоставимы с базовым сценарием. Сальдо финансового счета в сценарии "Проинфляционный" также окажется ниже базового сценария из-за меньших вложений в иностранные активы.
Темпы роста кредитования в 2025 году выше по сравнению с базовым сценарием. Поступление денег в экономику по бюджетному каналу происходит с более высоким мультипликатором государственных расходов за счет направления средств непосредственно через программы господдержки. В результате растет спрос организаций и населения на кредит для расширения производства и потребления, в том числе покупок недвижимости. Более жесткая денежно-кредитная политика способствует ограничению кредитной активности, однако в 2025 году ужесточение денежно-кредитных условий не в полной мере компенсирует влияние льготных программ. В результате денежная масса растет быстрее, чем в базовом сценарии. К 2026 - 2027 годам денежная масса возвращается к темпам роста базового сценария.
| ПРОГНОЗ БАНКА РОССИИ В РАМКАХ СЦЕНАРИЯ "ПРОИНФЛЯЦИОННЫЙ (ВЫШЕ СПРОС)" | Табл. 3.4 |
| 2022 (факт) | 2023 (факт) | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | |
| Основные макроэкономические показатели (прирост в % к предыдущему году, если не указано иное) | ||||||
| Инфляция, %, декабрь к декабрю предыдущего года | 11,9 | 7,4 | 8,0 - 8,5 | 5,5 - 6,0 | 4,0 - 4,5 | 4,0 |
| Инфляция, в среднем за год, % к предыдущему году | 13,8 | 5,9 | 8,2 - 8,4 | 6,8 - 7,4 | 4,2 - 4,7 | 4,0 |
| Ключевая ставка, в среднем за год, % годовых | 10,6 | 9,9 | 17,5 < 1 > | 20,0 - 23,0 | 15,0 - 16,0 | 8,5 - 9,5 |
| Валовой внутренний продукт | -1,2 | 3,6 | 3,5 - 4,0 | 1,5 - 2,5 | 0,0 - 1,0 | 1,5 - 2,5 |
| - в %, IV квартал к IV кварталу предыдущего года | -1,8 | 4,9 | 2,0 - 3,0 | 1,5 - 2,5 | 0,0 - 1,0 | 1,5 - 2,5 |
| Расходы на конечное потребление | -01 | 6,6 | 3,5 - 4,5 | 2,0 - 3,0 | 0,0 - 1,0 | 1,5 - 2,5 |
| - домашних хозяйств | -1,1 | 6,5 | 4,5 - 5,5 | 2,0 - 3,0 | 0,0 - 1,0 | 1,5 - 2,5 |
| Валовое накопление | 1,7 | 15,8 | 3,5 - 5,5 | 0,5 - 2,5 | 0,0 - 2,0 | 1,0 - 3,0 |
| - основного капитала | 6,7 | 8,8 | 6,0 - 8,0 | 1,5 - 3,5 | 0,0 - 2,0 | 1,0 - 3,0 |
| Экспорт | - < 2 > | - < 2 > | (-2,0) - 0,0 | 0,5 - 2,5 | 1,0 - 3,0 | 1,0 - 3,0 |
| Импорт | - < 2 > | - < 2 > | (-3,0) - (-1,0) | 1,0 - 3,0 | 1,0 - 3,0 | 1,0 - 3,0 |
| Денежная масса в национальном определении | 24,4 | 19,4 | 17 - 20 | 9 - 14 | 6 - 11 | 6 - 11 |
| Требования банковской системы к экономике в рублях и иностранной валюте < 3 > | 12,0 | 22,7 | 15 - 18 | 11 - 16 | 7 - 12 | 8 - 13 |
| - к организациям | 13,2 | 22,6 | 17 - 20 | 11 - 16 | 7 - 12 | 8 - 13 |
| - к населению, в том числе | 9,4 | 23,0 | 12 - 15 | 9 - 14 | 7 - 12 | 8 - 13 |
| ипотечные жилищные кредиты | 17,0 | 29,4 | 8 - 11 | 11 - 16 | 10 - 15 | 10 - 15 |
| Показатели платежного баланса < 4 > (млрд долл. США, если не указано иное) | ||||||
| Счет текущих операций | 238 | 50 | 61 | 45 | 35 | 25 |
| Торговый баланс | 316 | 122 | 133 | 118 | 110 | 102 |
| Экспорт | 592 | 424 | 422 | 423 | 427 | 431 |
| Импорт | 277 | 303 | 289 | 305 | 316 | 328 |
| Баланс услуг | -22 | -35 | -38 | -41 | -43 | -44 |
| Экспорт | 49 | 41 | 42 | 44 | 45 | 46 |
| Импорт | 71 | 76 | 80 | 85 | 87 | 90 |
| Баланс первичных и вторичных доходов | -56 | -36 | -34 | -32 | -33 | -33 |
| Сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом | 233 | 49 | 61 | 45 | 35 | 25 |
| Сальдо финансового счета, исключая резервные активы | 234 | 52 | 78 | 46 | 21 | 22 |
| Чистое принятие обязательств | -124 | -8 | -20 | 0 | 5 | 7 |
| Чистое приобретение финансовых активов, исключая резервные активы | 110 | 44 | 58 | 46 | 26 | 29 |
| Чистые ошибки и пропуски | -6 | -7 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| Изменение резервных активов | -7 | -10 | -14 | -1 | 15 | 3 |
| Цена на нефть марки Brent, в среднем за год, долл. США за барр. | 99 | 82 | 80 | 80 | 75 | 70 |
< 1 > С учетом того что с 1 января по 27 октября 2024 года средняя ключевая ставка равна 16,7%, с 28 октября до конца 2024 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 21,0 - 21,3%. Дополнительная информация о формате прогноза ключевой ставки представлена в методологическом комментарии.
< 2 > Данные по использованию ВВП за 2022 - 2023 годы в части экспорта и импорта пока не опубликованы Росстатом.
< 3 > Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.
Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.
< 4 > В знаках шестого издания "Руководства по платежному балансу и международной инвестиционной позиции" (РПБ6). В финансовом счете "+" - чистое кредитование, "-" - чистое заимствование. Из-за округления итоговые значения могут отличаться от суммы соответствующих величин.
Источник: Банк России.
| ПРОГНОЗ ЭКСПОРТА И ИМПОРТА В СЦЕНАРИИ "ПРОИНФЛЯЦИОННЫЙ (ВЫШЕ СПРОС)" (млрд долл. США) | Рис. 3.10 | ПРОГНОЗ СЧЕТА ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ В СЦЕНАРИИ "ПРОИНФЛЯЦИОННЫЙ (ВЫШЕ СПРОС)" (млрд долл. США) | Рис. 3.11 | |
| | | |||
| Источник: расчеты Банка России. | Источник: расчеты Банка России. | |||
| ТРАЕКТОРИЯ ТЕМПОВ ПРИРОСТА ВВП В СЦЕНАРИИ "ПРОИНФЛЯЦИОННЫЙ (ВЫШЕ СПРОС)" (% г/г) | Рис. 3.12 | ТРАЕКТОРИЯ ИНФЛЯЦИИ В СЦЕНАРИИ "ДЕЗИНФЛЯЦИОННЫЙ (ВЫШЕ ПОТЕНЦИАЛ)" (%, декабрь к декабрю предыдущего года) | Рис. 3.13 | |
| | | |||
| Источник: расчеты Банка России. | Источник: расчеты Банка России. | |||
Сценарий "Рисковый (Глобальный кризис)"
В этом сценарии реализуется значительное ухудшение внешних условий. Произошедшее в 2022 - 2023 годах повышение ставок денежно-кредитной политики развитыми странами является одним из самых быстрых в истории, и оно произошло после почти 15-летнего периода околонулевых ставок центральных банков этих стран. В рамках сценария предполагается, что высокий уровень процентных ставок и накопившиеся дисбалансы на финансовых рынках развитых стран приведут к мировому финансовому кризису, сопоставимому по масштабам с кризисом 2007 - 2008 годов. В рамках сценария кризисные явления начинают проявляться в I квартале 2025 года, достигая своего пика в II - III кварталах 2025 года. Центральные банки реагируют на кризис понижением своих ставок.
В дополнение к финансовому кризису в данном сценарии также реализуется риск ухудшения отношений между Китаем и США, что ведет к активной фазе деглобализации мировой экономики (фрагментации и распаду на торговые блоки/зоны). Тенденция к деглобализации начала проявляться еще в 2018 - 2019 годах вместе с торговыми спорами и противоречиями. С 2022 года она кратно усилилась на фоне роста геополитического напряжения. Страны все в большей степени стремятся локализовать производства на своих территориях, заменить принцип партнерства на основе экономических соображений (таких, например, как оптимизация затрат) на критерии географической близости и дружественности в геополитической повестке (решоринг и френдшоринг). Фрагментация мировой торговли также приводит к снижению совокупной факторной производительности и большей инфляции, из-за чего проходящие процессы деглобализации мировой экономики лишь усилят негативные эффекты на финансовом рынке.
В результате этого мировой спрос резко упадет - на фоне рецессии в двух крупнейших экономиках (США и еврозоне), усугубленной усиленной фрагментацией. Цены на нефть будут существенно ниже в сравнении с базовым сценарием на всем горизонте. Для российской экономики, помимо ухудшения условий торговли, это также означает вероятное усиление санкционного давления, из-за чего дисконт на отечественные товары расширится. На фоне значительного падения сырьевых цен при действующих параметрах бюджетного правила это приведет к активному использованию ликвидной части ФНБ для нейтрализации шока, что создает риски исчерпания средств ФНБ в течение 2025 года. С учетом более низкого равновесия мировых цен на сырье, потребуется трансформация бюджетного правила с постепенным переходом к базовой цене нефти на уровне 40 долларов США за баррель к 2027 году. Сокращение базовых нефтегазовых доходов вследствие снижения цены отсечения в правиле будет способствовать бюджетной консолидации - снижению расходов бюджета в относительном выражении.
В 2025 году ВВП снизится на 3,0 - 4,0%, а в 2026 году - на 1,0 - 2,0%. Бюджетная поддержка экономики в кризисный период расширится относительно базового сценария, однако будет меньше, чем в 2020 и 2022 - 2023 годах (в условиях сократившихся возможностей из-за ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры). В 2027 году экономика будет расти восстановительными темпами 2,0 - 3,0%.
При этом из-за глобального финансового кризиса и усиления санкционных ограничений снижается как уровень потенциала российской экономики, так и темпы его роста. Существенное сокращение предложения приведет к повышенному инфляционному давлению. Инфляция в первый кризисный год вырастет до 13,0 - 15,0%. Это потребует от Банка России решительной реакции для предотвращения длительного отклонения инфляции от цели и устойчивого роста инфляционных ожиданий - в среднем за 2025 год ключевая ставка сложится в диапазоне 22,0 - 25,0% годовых. В 2026 году средний уровень ставки составит 16,0 - 17,0% годовых, однако к концу прогнозного горизонта он достигнет нейтрального диапазона. Такая денежно-кредитная политика позволит вернуть инфляцию к цели в 2027 году.
В условиях низких цен на нефть и газ, а также сокращения внешнего спроса уровень экспорта существенно снизится. Сокращение импорта будет обусловлено сжатием внутреннего спроса.
В результате сильного снижения экспорта и относительно умеренного сокращения импорта счет текущих операций сократится до 4 - 5 млрд долларов США в 2025 - 2026 годах и лишь к концу прогнозного периода вырастет по мере восстановления товарного экспорта.
Высокая неопределенность относительно будущих доходов и, соответственно, способности обслуживать обязательства по кредитам будет ограничивать как спрос компаний и населения на кредиты, так и готовность банков наращивать кредитование. В сочетании с более высоким уровнем ставок это приведет к существенному замедлению кредитования. Однако благодаря наращиванию бюджетной поддержки экономики в условиях кризиса не будет наблюдаться существенного сокращения темпов роста денежной массы. В 2026 - 2027 годах по мере адаптации экономики и смягчения денежно-кредитной политики будет наблюдаться восстановительный рост кредитной активности на фоне плавного сокращения масштабов государственной поддержки экономики. Темпы роста денежной массы, складывающиеся под влиянием этих двух факторов, к концу прогнозного периода будут близки к показателям базового сценария.
| ПРОГНОЗ ЭКСПОРТА И ИМПОРТА В СЦЕНАРИИ "РИСКОВЫЙ (ГЛОБАЛЬНЫЙ КРИЗИС)" (млрд долл. США) | Рис. 3.14 | ПРОГНОЗ СЧЕТА ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ В СЦЕНАРИИ "РИСКОВЫЙ (ГЛОБАЛЬНЫЙ КРИЗИС)" (млрд долл. США) | Рис. 3.15 | |
| | | |||
| Источник: расчеты Банка России. | Источник: расчеты Банка России. | |||
| ТРАЕКТОРИЯ ТЕМПОВ ПРИРОСТА ВВП В СЦЕНАРИИ "РИСКОВЫЙ (ГЛОБАЛЬНЫЙ КРИЗИС)" (% г/г) | Рис. 3.16 | ТРАЕКТОРИЯ ИНФЛЯЦИИ В СЦЕНАРИИ "РИСКОВЫЙ (ГЛОБАЛЬНЫЙ КРИЗИС)" (%, декабрь к декабрю предыдущего года) | Рис. 3.17 | |
| | | |||
| Источник: расчеты Банка России. | Источник: расчеты Банка России. | |||
| ПРОГНОЗ БАНКА РОССИИ В РАМКАХ СЦЕНАРИЯ "РИСКОВЫЙ (ГЛОБАЛЬНЫЙ КРИЗИС)" | Табл. 3.5 |
| 2022 (факт) | 2023 (факт) | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | |
| Основные макроэкономические показатели (прирост в % к предыдущему году, если не указано иное) | ||||||
| Инфляция, %, декабрь к декабрю предыдущего года | 11,9 | 7,4 | 8,0 - 8,5 | 13,0 - 15,0 | 8,0 - 9,0 | 4,0 - 4,5 |
| Инфляция, в среднем за год, % к предыдущему году | 13,8 | 5,9 | 8,2 - 8,4 | 9,9 - 11,5 | 11,7 - 13,1 | 5,4 - 6,0 |
| Ключевая ставка, в среднем за год, % годовых | 10,6 | 9,9 | 17,5 < 1 > | 22,0 - 25,0 | 16,0 - 17,0 | 7,5 - 8,5 |
| Валовой внутренний продукт | -1,2 | 3,6 | 3,5 - 4,0 | (-4,0) - (-3,0) | (-2,0) - (-1,0) | 2,0 - 3,0 |
| - в %, IV квартал к IV кварталу предыдущего года | -1,8 | 4,9 | 2,0 - 3,0 | (-5,5) - (-4,5) | 0,5 - 1,5 | 2,0 - 3,0 |
| Расходы на конечное потребление | -01 | 6,6 | 3,5 - 4,5 | (-2,0) - (-1,0) | (-3,0) - (-2,0) | 2,0 - 3,0 |
| - домашних хозяйств | -1,1 | 6,5 | 4,5 - 5,5 | (-3,5) - (-2,5) | (-2,5) - (-1,5) | 2,0 - 3,0 |
| Валовое накопление | 1,7 | 15,8 | 3,5 - 5,5 | (-16,0) - (-14,0) | (-3,0) - (-1,0) | 5,5 - 7,5 |
| - основного капитала | 6,7 | 8,8 | 6,0 - 8,0 | (-4,0) - (-2,0) | (-2,0) - 0,0 | 3,0 - 5,0 |
| Экспорт | - < 2 > | - < 2 > | (-2,0) - 0,0 | (-10,0) - (-8,0) | (-5,0) - (-3,0) | 1,5 - 3,5 |
| Импорт | - < 2 > | - < 2 > | (-3,0) - (-1,0) | (-18,5) - (-16,5) | (-11,0) - (-9,0) | 5,5 - 7,5 |
| Денежная масса в национальном определении | 24,4 | 19,4 | 17 - 20 | 6 - 11 | 6 - 11 | 7 - 12 |
| Требования банковской системы к экономике в рублях и иностранной валюте < 3 > | 12,0 | 22,7 | 15 - 18 | 0 - 5 | 4 - 9 | 8 - 13 |
| - к организациям | 13,2 | 22,6 | 17 - 20 | 2 - 7 | 4 - 9 | 8 - 13 |
| - к населению, в том числе | 9,4 | 23,0 | 12 - 15 | (-2) - 3 | 4 - 9 | 10 - 15 |
| ипотечные жилищные кредиты | 17,0 | 29,4 | 8 - 11 | 2 - 7 | 7 - 12 | 10 - 15 |
| Показатели платежного баланса < 4 > (млрд долл. США, если не указано иное) | ||||||
| Счет текущих операций | 238 | 50 | 61 | 4 | 5 | 19 |
| Торговый баланс | 316 | 122 | 133 | 38 | 29 | 45 |
| Экспорт | 592 | 424 | 422 | 278 | 240 | 279 |
| Импорт | 277 | 303 | 289 | 240 | 211 | 234 |
| Баланс услуг | -22 | -35 | -38 | -15 | -5 | -5 |
| Экспорт | 49 | 41 | 42 | 39 | 38 | 41 |
| Импорт | 71 | 76 | 80 | 53 | 43 | 46 |
| Баланс первичных и вторичных доходов | -56 | -36 | -34 | -20 | -18 | -21 |
| Сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом | 233 | 49 | 61 | 4 | 5 | 19 |
| Сальдо финансового счета, исключая резервные активы | 234 | 52 | 78 | 50 | 17 | 16 |
| Чистое принятие обязательств | -124 | -8 | -20 | -5 | 0 | 2 |
| Чистое приобретение финансовых активов, исключая резервные активы | 110 | 44 | 58 | 45 | 17 | 18 |
| Чистые ошибки и пропуски | -6 | -7 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| Изменение резервных активов | -7 | -10 | -14 | -46 | -11 | 3 |
| Цена на нефть марки Brent, в среднем за год, долл. США за барр. | 99 | 82 | 80 | 55 | 45 | 50 |
< 1 > С учетом того что с 1 января по 27 октября 2024 года средняя ключевая ставка равна 16,7%, с 28 октября до конца 2024 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 21,0 - 21,3%. Дополнительная информация о формате прогноза ключевой ставки представлена в методологическом комментарии.
< 2 > Данные по использованию ВВП за 2022 - 2023 годы в части экспорта и импорта пока не опубликованы Росстатом.
< 3 > Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.
Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.
< 4 > В знаках шестого издания "Руководства по платежному балансу и международной инвестиционной позиции" (РПБ6). В финансовом счете "+" - чистое кредитование, "-" - чистое заимствование. Из-за округления итоговые значения могут отличаться от суммы соответствующих величин.
Источник: Банк России.
ВРЕЗКА 7. БЮДЖЕТНАЯ ПОЛИТИКА В 2024 - 2027 ГОДАХ В БАЗОВОМ СЦЕНАРИИ И ЕЕ ВЛИЯНИЕ НА ЭКОНОМИКУ
Бюджетная политика - важная часть предпосылок прогноза в той части, в которой она оказывает влияние на внутренний спрос. Банк России исходит из неизменности объявленной траектории нормализации бюджетной политики в 2025 - 2027 годах. Изменения бюджетной политики учитываются при обновлении прогноза Банка России
Бюджетная политика остается одним из значимых факторов, влияющих на динамику совокупного спроса и инфляции в России. Банк России в базовом сценарии исходит из актуальных бюджетных проектировок Минфина России и собственных макроэкономических предпосылок. Прогноз предполагает постепенную нормализацию бюджетной политики с возвратом к формированию расходов федерального бюджета в соответствии с принципами бюджетного правила в 2025 году и сохранением нулевого структурного первичного дефицита в дальнейшем.
Расходы
Базовый сценарий прогноза Банка России предполагает сохранение актуальной версии бюджетного правила на всем прогнозном горизонте. В соответствии с бюджетным правилом предельный объем расходов федерального бюджета формируется из суммы:
- базовых нефтегазовых доходов (с 2027 года базовые цены на нефть и газ индексируются на 2% ежегодно);
- ненефтегазовых доходов (с 2025 года ожидаются дополнительные поступления в связи с корректировкой налоговой системы);
- расходов на обслуживание государственного долга;
- сальдо государственных (бюджетных и финансовых экспортных) кредитов.
Существенный фактор изменений в бюджетных проектировках относительно планов Минфина России конца 2023 года - Послание Президента Российской Федерации Федеральному Собранию (далее - Послание), прозвучавшее в феврале 2024 года. Совокупное финансовое обеспечение Послания в 2024 - 2030 годах оценивается более чем в 18 трлн рублей (более 3 трлн рублей ежегодно, что включает новые расходы, списания бюджетных кредитов, налоговые льготы, вложения средств ФНБ и прочее). Послание включает множество мероприятий социального характера, большой пакет инвестиционных и инфраструктурных проектов, поддержку отраслей развития человеческого капитала (образования, здравоохранения, культуры и так далее), продление отдельных программ субсидируемого кредитования и социально-демографических мер (программы материнского капитала, семейной ипотеки, погашения части ипотеки для многодетных семей). Мероприятия в рамках Послания включены в состав обновленных 19 национальных проектов.
Важные изменения расходов по социальным направлениям - это опережающий рост МРОТ до 2030 года (в 2025 году МРОТ будет повышен на 16,6%, до 22 440 рублей в месяц), повышенные ежегодные индексации социальных пенсий (на 14,8% в 2025 году), возобновление индексирования пенсий работающих пенсионеров с 2025 года (на 0,1 - 0,3 трлн рублей в 2025 - 2027 годах ежегодно) и увеличение социальных вычетов на детей. Кроме того, с 2025 года в рамках Послания будет реализован значимый пакет инвестиционных и инфраструктурных мер, в особенности в сфере ЖКХ и дорожно-транспортного строительства.
Более высокие темпы инфляции в 2024 - 2025 годах, чем было заложено в проектировках Минфина России осенью 2023 года, будут способствовать более серьезным объемам расходов региональных бюджетов и внебюджетных фондов. Вместо запланированного сокращения расходов федерального бюджета в 2025 году относительно 2024 года < 1 > в текущих проектировках ожидается их рост в номинальном выражении и в процентах от ВВП.
< 1 > Федеральный закон от 27.11.2023 N 540-ФЗ "О федеральном бюджете на 2024 год и на плановый период 2025 и 2026 годов".
В рамках исполнения бюджета в течение 2024 года наблюдаются нормализация масштабов авансирования средств и доведение ранее авансированных расходов. То есть опережающее зачисление средств на счета бюджетополучателей в Федеральном казначействе (ФК) постепенно приводится к историческим сезонным нормам с учетом инфляции. Возврат к традиционной практике авансирования снижает неопределенность относительно объемов и внутригодового распределения расходов бюджета.
Доходы
Сохранение цен на сырье выше базовых цен отсечения в конструкции бюджетного правила будет способствовать формированию дополнительных нефтегазовых доходов и пополнению ФНБ на всем прогнозном горизонте.
Для финансирования мероприятий Послания и иных дополнительных расходов Правительство реализует корректировку налоговой системы с 2025 года:
- расширение прогрессивной шкалы НДФЛ (увеличение числа порогов облагаемых доходов и установление новых ставок - 18, 20 и 22%);
- повышение ставки налога на прибыль с 20 до 25%;
- увеличение до 450 млн рублей по выручке и/или до 200 млн рублей по стоимости основных фондов порога применения упрощенной системы налогообложения (УСН); повышение отдельных имущественных налогов и рентных налогов (НДПИ) для компаний некоторых сырьевых отраслей.
Налоговые новации суммарно дадут бюджету более 3 трлн рублей (1,5% ВВП) ежегодных дополнительных доходов в 2025 - 2027 годах. Логика бюджетного правила предполагает, что поступление дополнительных ненефтегазовых доходов транслируется в рост плановых расходов. Поэтому эффекты налоговых новаций корректно рассматривать в привязке к исполняемым за их счет расходам социального и инвестиционного характера. При росте номинальных доходов населения и фиксированных порогах доходов в прогрессии НДФЛ возможен рост эффективной ставки НДФЛ и опережающее увеличение поступлений налога относительно базы (фонда оплаты труда экономики, фонда денежных доходов и ВВП) даже при новых социальных вычетах и льготах. Конечный эффект на спрос и инфляцию будет зависеть от структуры потребления различных доходных групп населения и их склонности к сбережению.
Повышение налога на прибыль и рентных сборов, основным плательщиком которых выступает экспортный сектор, может привести к некоторому снижению инвестиционной активности частного сектора. Однако поскольку расходы бюджета будут финансироваться за счет подобных поступлений, эти меры будут способствовать локализации части прибыли в экономике России, замещая отток частного капитала в рамках бюджетного перераспределения. Конечный эффект от налоговых новаций будет зависеть не только от направлений расходов, финансируемых за счет дополнительных поступлений, но и от конкурентной среды, эластичности спроса по цене на конкретных товарных рынках, поведения компаний в части переноса налоговых изменений в цены и других факторов. Вместе с тем повышение налогов с прибыли и выручки может снизить базу для дивидендных отчислений госкомпаний в бюджет.
Дополнительную поддержку поступлениям окажут принятые в 2024 году решения по введению акцизов и их внеплановым индексациям, повышению импортных пошлин, утилизационного и лицензионных сборов, госпошлин, а также процентные доходы по размещаемым средствам ФК за счет более высокой траектории ставок процента и частичного перераспределения средств ЕКС на депозиты. Повышение утилизационного сбора может дать бюджету более 1 трлн рублей дополнительных доходов ежегодно. Сохранение жесткости на рынке труда продолжит формировать условия для заметного роста поступлений по НДФЛ и социальным страховым взносам.
Финансирование и ФНБ
Приоритетным источником покрытия структурного дефицита бюджета в ближайшие годы останутся внутренние заимствования посредством ОФЗ. Следование ранее анонсированной стратегии бюджетной нормализации и нулевого структурного первичного дефицита будет способствовать снижению инфляционных ожиданий, долгосрочных доходностей на рынке государственного долга и повысит успешность размещений ОФЗ. Использования средств ФНБ вне бюджетного правила после 2024 года не ожидается. Дополнительным фактором стимулирующего эффекта бюджетной политики будет инвестирование средств ФНБ в экономику России - суммарно более 1,5 трлн рублей в 2024 - 2027 годах. Вместе с тем масштабы размещения средств ФНБ в 2025 - 2027 годах ожидаются ниже, чем в 2022 - 2024 годах (около 0,9 - 1,0 трлн рублей ежегодно).
Таким образом, при проведении денежно-кредитной политики Банк России исходит из неизменности объявленной траектории нормализации бюджетной политики в 2024 году и в последующие годы (рис. 7.1).
| ПРОГНОЗНЫЕ ИНДИКАТОРЫ БЮДЖЕТНОЙ ПОЛИТИКИ В 2011 - 2027 ГОДАХ (% ВВП) | Рис. 7.1 |
< * > Сплошные линии соответствуют фактическим (до 2023 года) и прогнозным (с 2024 года) ННГД и расходам в соответствии с ОНБП 2025 - 2027, пунктирные линии - прогнозным (с 2023 года) ННГД и расходам в соответствии с ОНБП 2024 - 2026.
Источники: Минфин России, Минэкономразвития России, расчеты Банка России.
Завершение безадресной программы льготного ипотечного кредитования с 01.07.2024 и ужесточение условий по семейной ипотеке улучшит трансмиссию денежно-кредитной политики и снизит процентный риск для Минфина России.
Расширение структурного первичного дефицита на 1,5 трлн рублей в 2024 году может оказать дополнительный стимулирующий эффект для совокупного спроса в 2024 - 2025 годах.
В случае реализации сценария со значительным снижением сырьевых цен, ликвидной части ФНБ хватит для нейтрализации первичного шока. Однако длительное снижение сырьевых цен с переходом на более низкое равновесие создаст риски исчерпания средств ФНБ и приведет к необходимости трансформации бюджетного правила (см. раздел 3, сценарий "Рисковый (Глобальный кризис)").
ВРЕЗКА 8. КОНЦЕПЦИЯ ДОЛГОСРОЧНОГО РАВНОВЕСИЯ В ЭКОНОМИКЕ И ОТКЛОНЕНИЯ ОТ НЕГО ОСНОВНЫХ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ ПЕРЕМЕННЫХ
Банк России оценивает масштаб отклонения экономики от траектории сбалансированного и устойчивого роста. Денежно-кредитная политика направлена на достижение низкой инфляции и способствует возвращению экономики на эту траекторию
При проведении макроэкономической политики широко используются концепции долгосрочного и краткосрочного равновесия в экономике. В долгосрочном равновесии все ключевые показатели в экономике растут с постоянным темпом, который определяется фундаментальными факторами. То есть долгосрочное равновесие - это не конкретная точка, а устойчивая траектория, по которой движется экономика. Краткосрочное равновесие - это те уровни цен и выпуска на отдельном рынке или группе рынков, которые уравновешивают текущий спрос и предложение. При проведении денежно-кредитной политики в рамках режима таргетирования инфляции в долгосрочном равновесии потребительские цены растут темпом, соответствующим целевому уровню инфляции, а темпы роста экономики равны потенциальным.
Рассмотрим, как выглядят кривые спроса и предложения на конкретный товар или услугу (рис. 8.1). Кривая спроса (D) показывает обратную зависимость потребления конкретного товара или услуги от его цены. Кривая предложения (S) в свою очередь иллюстрирует прямую зависимость производства/поставок этого товара от цены на рынке. Точка пересечения этих кривых - краткосрочное равновесие на конкретном рынке.
| КРИВЫЕ СПРОСА И ПРЕДЛОЖЕНИЯ НА ОТДЕЛЬНОМ РЫНКЕ | Рис. 8.1 | КРИВЫЕ СОВОКУПНОГО СПРОСА И ПРЕДЛОЖЕНИЯ В ЭКОНОМИКЕ В ЦЕЛОМ | Рис. 8.2 | |
| | | |||
| Источник: Банк России. | Источник: Банк России. | |||
| СДВИГ КРИВОЙ AD ПРИ ШОКЕ СПРОСА | Рис. 8.3 |
| | |
| Источник: Банк России. | |
Чтобы получить аналогичную картину для всей экономики в целом, нужно агрегировать все индивидуальные кривые спроса и предложения по всем товарам и услугам. Можно предположить, что в общем случае картина будет похожа на индивидуальную, однако это не так. В экономике существуют ограничения, не позволяющие расширить предложение сверх определенного предела. К таким ограничениям относятся, например, жесткость рынка труда (невозможно быстро наращивать занятость во всей экономике, особенно при демографических, квалификационных, миграционных и других ограничениях), торговые и инвестиционные барьеры и так далее. Поэтому агрегированная картина для совокупного предложения будет выглядеть иначе (рис. 8.2).
Здесь AS - кривая совокупного предложения в стране (производство плюс импорт), а AD - кривая совокупного спроса (расходы на потребление, инвестиции, государственные расходы и экспорт).
В каждый момент времени наблюдается (статистически регистрируется) только текущее равновесие - точка пересечения двух кривых. Что происходит, если в экономике регистрируется шок спроса (например, вызванный увеличением государственных расходов)? В этом случае кривая совокупного спроса на графике сместится вправо. Инфляционные последствия при таком сценарии будут критическим образом зависеть от того, где находится экономика относительно долгосрочного равновесия (находится ли она выше или ниже траектории потенциального роста) (рис. 8.3).
| ДОЛГОСРОЧНЫЙ ТРЕНД И РАЗРЫВ ВЫПУСКА | Рис. 8.4 | СДВИГ УРОВНЯ ТРЕНДА | Рис. 8.5 | |
|
| ||||